中炬高新(600872)调研报告：改革推进 聚力兴邦

　　事项：

   　　近日我们参加了中炬高新投资者交流活动，会上公司主要领导出席，就过往问题、近期总结、远期规划等进行分享，并详尽回答投资者问题。核心反馈如下：

   　　评论：

新管理层入职接近百天，期间持续复盘总结，调整动作已在稳健推进。新任高管入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，同时锁定当前存在的八大问题（收入增长慢、产品组合缺乏高效单品、生产和供应链成本高于同行、产能利用低资本开支不合理、管理流程冗长低消、激励机制和绩效文化缺位、人效指标低以及非调味品业务资产重），成立四个专门小组进行梳理。10 月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11 月举办全国经销商大会，向外传达“解放思想，聚力兴邦”积极信号，12 月启动营销组织变革，开展事业部及大区人员竞聘动作，同时土地诉讼、股权激励等事项也陆续稳步推进。

会上公司总经理余总就公司后续发展策略做主题发言，我们针对性梳理如下：

渠道调整：调整组织架构，优化客户管理。架构方面，全国划分9 大战区、29 个大区和137 个业务部，8 大事业部划分为三大类型，一是存量优势，二是局部突破，三是白区弱势市场，分别针对性推进市场策略。经销商管理方面，从渠道数量将向质量转换，明确客户准入及分级管理，全体经销商均已开会沟通，制定一户一策三年发展规划，目标发展200-300 个规模在300-500 万体量客户。

产品策略：明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。后续计划缩减冗杂SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡精鸡粉和蚝油品类。同时将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来2-3 年快速增长的大单品；三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。

供应链：减少采购损耗，提升生产效率。统筹生产基地产品组合，优化物流仓储环节，同时计划24M3 上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗。此外未来3 年投入技改项目，生产员工数量上存在一定优化空间。

人员管理：精简团队规模，优化激励政策。营销人员采取竞聘上岗，整体数量或有下降，后续计划重用一批、留储一批、优化一批、引进一批，同时计划24M6 完成各部门系统的人员调整（营销端1 月前，生产端3 月前）。而在绩效和激励上，引入责任损益表管理工具，每个季度进行考核，年末按达成情况给予奖励。

目标三年再造一个新厨邦，长期看盈利优化空间充足。分经营节奏看，24 年磨合为主（目标收入利润增长均达双位数），提升组织能力；25 年造势，继续提升经营效率；26 年顺势快速增长，最终实现三年再造一个新厨邦目标。利润方面，当前营销费率相比对手更高，后续针对不同场景针对性优化费投效率，通过提升人效、引入信息化、提高采购及生产效率，远期可提升空间仍足。

投资建议：改革扎实推进，经营步入改善，维持“强推”评级。公司改革迈入实质性推进阶段，尽管短期从内部人员到经销商存在一些阵痛和负面反馈，但是纠偏效率短板、落实激励考核、聚焦单品突破、拉大渠道杠杆和强化渠道管理的发展思路已然清晰。我们维持23-25 年EPS 预测为-1.37/1.01/1.24 元，其中23-24 年主业利润预测为6.6/7.8 亿，给予24 年主业利润约35 倍PE，并加回地产后对应一年目标市值近300 亿/目标价38 元。当下股价回落后值得以中期反转视角价值配置，未来有望先迎来事件催化，再迎来经营业绩逐步改善兑现，维持“强推”评级。

   　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等