中国中免(601888)：租金协议补充利润率有望优化 C区美妆广场12/28开业

　　公司26 日晚发布了与上海机场、首都机场就经营费等事宜签订补充协议：

1）上海机场：对于浦东和虹桥机场免税店项目，其月实收费用自2023 年12 月1 日起，采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。

   　　其中，

①月保底销售提成：当月实际客流量＞2023 年第三季度月均客流量的80%，浦东机场+虹桥机场月保底销售提成分别为0.52/0.065 亿元(年度为6.3/0.78 亿)。如月实际客流量≤2023 年第三季度月均客流量的80%，则月保底销售提成按照客流、调节系数等进行调节。

②月实际销售提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品5 个品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在18%-36%之间进行取值。

   　　2）首都机场：首都机场免税店年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。

①年保底经营费：5.6 亿元，若首都机场国际区年客流量年实际客流≤960万人次，则保底经营费根据客流及调节系数再进行调整。

   　　②销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5 个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。

新合同有望进一步优化中免盈利能力。21 年1 月补签的协议中规定，浦东国际机场免税店项目的租金与国际客流挂钩，即月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成＝人均贡献(135 元)×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。若简单按照系数为1 时计算(假设值、仅供参考)，则2023 年前11 个月对应的租金为19 亿。我们认为未来按照新合同计提租金，考虑了客流逐步恢复、但我们认为消费金额恢复速度或慢于客流恢复(出境恢复的第一年，各方面因素还需爬坡)，条款将有望进一步提高公司的盈利能力。与此同时，与2019 年上海浦东&虹桥机场42.5%、首都机场超过43%的扣点率相比，目前扣点率在18%-36%，未来在国际客流进一步恢复后，公司机场免税店盈利能力将有望进一步提升。

设立激励机制，双方合作共赢，实现机场免税与市内免税业务联动。公司和机场建立激励机制，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。此外未来中免和机场将以“线下预定、机场提货”的购物模式，突破机场免税销售空间上的瓶颈，进一步提升销售规模。

投资建议：CDF 三亚国际免税城C 区将于12/28 日开业，看好购物体验持续优化。维持23-25 年归母业绩分别为67/86.6/110 亿，对应PE 分别为24/19/15X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。