嘉友国际(603871)：跨境物流基础设施夯实壁垒 新市场聚焦成长

本篇报告对公司轻重结合、以点及面的核心业务模式进行重新探讨，梳理了中蒙煤炭供应链贸易业务基本盘的核心变量及跨境物流业务的成长空间，公司长期深耕基础设施节点布局，夯实竞争壁垒，未来增长潜力较大。

中蒙业务夯实基本盘，远期蒙煤进口空间仍存。我国进口结构中蒙煤占比持续提升，从澳煤+蒙煤格局逐渐转变为蒙煤+俄煤主导格局，2023 年1-11 月我国对蒙古炼焦煤的进口量为4739.7 万吨，位列全部进口国之首，炼焦煤进口依存度达到历史高位。短期看，截至12 月5 日，甘其毛都口岸煤炭累计进口量达到3343 万吨，通车量近期均维持在1000 车以上，公司中蒙业务基本盘有望实现明显增长，长期看，蒙古国“矿业兴国”战略不变，TT矿开采潜力较大，长期对华煤炭出口空间有保障，据ETT 公司未来几年发展规划所述，到2025 年ETT 公司煤炭年产量将达到4500 万吨。中蒙跨境铁路远期总设计能力合计能够达到5500-6000 万吨/年，在中蒙俄经济走廊大框架下，跨境铁路的发力有望带来更多运输增量。

非洲市场谱写蓝图，大物流布局持续完善。以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，公司在非业务逐步形成规模，卡萨项目于23 年6 月正式进入运营阶段，道路及口岸通车能力符合预期，在把握核心物流基础设施下与紫金矿业合作深化，中标卡莫阿铜矿两项跨境物流运输服务项目，合计中标金额约为3789 万美元。公司近期公告围绕赞比亚侧基础设施布局计划，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，预计后续围绕铜钴矿带的物流网络布局将持续完善，长期跨境物流业务增长潜力较大。

投资建议。短期看，中蒙业务夯实基本盘，2023 年甘其毛都蒙煤进口有望达3500 万吨，同时短盘运费在四季度有所提升，供应链贸易业务保持稳健；非洲陆港项目贡献利润，卡萨项目通车量有明显增长。长期看，聚焦三大市场跨境物流业务成长性，尤其在非洲区域，依托在核心节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。基于上述判断，我们小幅上调公司全年盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为9.5 亿元、12.1 亿元、14.4 亿元，同比增长40%、27%、19%，对应24 年PE 为8.9x，PB 为1.9x，维持“强烈推荐”评级。