神火股份(000933)公司深度报告：滇新双基地占优 受益煤铝价格上涨

耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998 年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电80 万吨/年，云南神火水电90 万吨/年），新疆阳极炭块产能56 万吨/年，铝箔8 万吨/年产能。同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量13.12 亿吨，可采储量6.08 亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。近年来，伴随电解铝及煤炭价格中枢持续抬升，叠加公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力显著增长。

铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为1.7%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露

煤炭：煤矿扩建完成，有望增厚利润。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510 万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司控制的煤炭保有储量13.29 亿吨，可采储量6.12 亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。煤炭增量来看，梁北煤矿240 万吨/年产能已建成爬坡，我们预计2024 年达产。子公司新疆煤电参与准东五彩湾5 号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。

铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能8 万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。公司神隆宝鼎二期6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机，我们预计2024 年下半年达产。云南新材料11 万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25 万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。

盈利预测与投资评级。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为2.3、2.8、3.21 元/股，对应当前股价的PE 分别为7.25x、5.95、5.19x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。