百亚股份(003006)：电商+外围增长靓丽 全国化扩张持续验证

　　投资要点

   　　百亚股份披露2023 年业绩快报

2023 年预计实现收入21.4 亿，同比+33%；实现归母净利润2.3 亿，同比+25%；扣非后归母净利润2.1 亿，同比+15%。23Q4 预计单季营收6.6 亿，同比+38%；实现归母净利润0.51 亿，同比-16.7%。我们认为影响公司全年盈利主要为对部分商超应收账款计提坏账准备和对产能利用率较低的设备计提减值。此外公司非经常性损益中主要为理财收益和政府补贴。

   　　核心五省受缺货影响增速略缓，电商+外围兑现高增

    23Q4 预计公司自由点收入5.9 亿元，同比+47%，中高端产品占比进一步提升。

分区域看，23Q4 预计核心五省收入预计2.52 亿元，同比持平；外围省份实现收入约0.59 亿元，同比+61%；电商渠道实现收入3.11 亿元，同比+110.2%。核心五省受益生菌等爆款缺货影响压制，渠道库存处于合理水平；电商+外围兑现高增，全国化扩张持续验证。

   　　毛利率优化，净利率受营销投入加大+缺货+减值因素影响略有承压

2023 年预计公司综合毛利率为50.3%，同比+5.2pct。公司在预算内加大市场投入，23Q4 销售费用2.61 亿元，测算单季销售费用率39%，环比+12pct。我们认为公司加大营销投入匹配公司全国扩张战略需要，从投入效果来看，根据蝉妈妈数据近30 天抖音品牌曝光量3 亿+次，在卫品行业绝对领先（排名第二高洁丝曝光量仅0.7 亿次），自由点曝光量已接近美妆头部品牌韩束、雅诗兰黛。

产能紧张已得到有效缓解，看好百亚全国化24 年持续兑现展望24Q1，我们预计益生菌系列缺货问题已通过产线技改有所缓解，预计出货和动销均将恢复正常节奏，推动公司24Q1 收入延续快速增长同时盈利水平或有所回升。展望24 年全年，公司线上曝光量提升或推动电商渠道持续兑现超预期增速，线下外围通过东莞模式有序复制仍有望延续快速增长，看好百亚全国化逻辑稳步兑现。同时费用率我们预计在规模效应释放、投放效率提升等共同作用下有所优化。

   　　盈利预测与估值

公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长稳健，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计23-25 年公司收入21.40/ 27.84/ 34.69 亿元，同比+32.72%/ +30.10%/ +24.60%； 归母净利润 2.33/ 3.02/ 4.04 亿元， 同比+25.49%/ +28.38%/ +33.91%。当前市值对应PE 分别为26X/ 21X/ 15X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。