春风动力(603129)：布局高端 走向全球

深耕全地形车与中大排摩托车，全球化助力公司高成长。公司是国内全地形车和中大排摩托车龙头，其中：1）全地形车主要外销欧美市场，公司已成为欧洲市占率第一，并深挖美国市场，U/Z 系列在美国市场的销量快速提升；2）中大排摩托车从内销为主转向内外销并重，公司于2022 年重返美国市场，逐步完善海外产品及渠道布局，有望打造公司全新增长曲线。

公司发力高端全地形车产品，打开长期成长空间。2023 年，全球全地形车销量约为95.5 万台，其中UTV &SSV 销量约为65 万台，我们预计到2030年，全地形车全球规模有望达144 亿美元（其中UTV & SSV 规模占比约81%），2023~2030 年期间的CAGR 约为4.7%。全地形车行业的主要参与者包括北极星、庞巴迪、本田等，行业集中度较高，CR2 超过60%，2023 年公司市占率在9.3%左右。公司深耕全地形车行业近二十年，在发动机、车架等领域形成了较强的技术积累，并持续完善产品、渠道布局。公司ATV 产品已成为欧洲市占率第一，未来公司将加速高端产品领域的布局，并加快新产品的投放速度，这些新产品与竞品相比，动力更强、配置更高，具有很强的竞争优势，未来高端产品市占率有望持续提升。我们预计到2030 年，公司全地形车的全球市占率有望达15%。

深耕中大排摩托车，产品出海打造全新增长曲线。过去几年国内中大排摩托车渗透率快速提升，2023 年销量达52.4 万台（内销32.6 万+出口19.8万台）。参考日本摩托车行业成长历史，我们预计我国中大排摩托车销量2030 年有望达150 万台，其中内销约80 万台。中大排摩托车行业的主要壁垒在于技术、品牌、设计等综合实力，目前国内主要参与者是钱江、春风和隆鑫，三家份额合计超过50%。公司深耕中大排摩托车多年，积累深厚，强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出的新产品成功率很高。2023 年公司中大排内销销量达3.9 万台，市占率达11.8%，同比提升6pct。未来，公司将推出更多有竞争力的车型，市占率有望持续提升。公司中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，2023 年出口销量达4.1万台，同比增长28.2%。全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长。

投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”评级。公司加速布局高端U/Z 系列、积极推动中大排摩托出海，未来有望持续高增长。我们预计公司2023-2025 年净利润分别为10.3/11.6/15.2 亿元，对应当前市值，PE 分别为17.1/15.3/11.6 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级,给予2024 年20 倍PE，对应6 个月目标价154 元/股。