长城汽车(601633)：海外+坦克销量占比提升 助力业绩增长

投资要点：

3 月29 日公司披露2023 年年报。2023 年全年公司总销量123.1 万辆，同比+15.3%，营业总收入1732.1 亿元，同比+26.1%，归母净利润70.2 亿元，同比-15.1%。2024 年1-3 月销量27.53 万辆，同比+25.1%，其中海外销量9.28 万辆，同比+78.5%。

降本+产品向上，23Q4 归母净利率同比高增。公司23Q4 归母净利率3.8%，同比+3.5pct，主要系公司单车售价及销量持续增长及供应链降本所致，23Q4 产量36.9 万辆，同比+31.3%，环比+1.2%；受年终奖金计提影响，产量同比提升带来的费用率摊薄效应被稀释，23Q4 期间费用率同比持平，环比大幅上升，其中，销售费用率同比+0.6pct，环比+2.2pct；管理费用率同比-0.7pct，环比+1.0pct；研发费用率同比+0.2pct，环比+0.7pct。

出海加速，盈利结构改善。根据公司公告，哈弗H6 新能源、坦克500 新能源、欧拉好猫等多款高价值智能新能源产品成功出海。2023 年全年，长城汽车海外销售31.6 万辆，同比增长82.48%；2023 年第四季度，海外销量10.4 万辆，同比+69.8%、环比+18.9%，8-12 月长城汽车海外单月销量连续破3 万台，海外销量稳步提升下盈利结构改善。

坦克系列为首带动单车价值上行。根据公司公告，2023 年长城汽车20 万元以上车型销售22.6 万辆，占比达18.34%，同比提升3.07pct，其中坦克系列2023 年累计销售16.3 万辆，同比增长31.21%。2023 年6 月，坦克500 Hi4-T 上市，三季度实现销量9328 辆，四季度实现销量13425 辆，我们认为其作为长城高利润率车型为三、四季度贡献高净利润。

2024Q1 销量同比增长25.1%，环比下降24.9%，但需关注结构性改善带来的潜在超预期机会。2024Q1 海外销量27.53 万辆，占总销量比重33.7%，环比+5.2pct，出海车型定价高，且不受国内价格战影响，盈利性更强；坦克品牌销量4.92 万辆，占总销量比重17.9%，环比+2.1pct，一季度为销量淡季，坦克销量环比下滑较少。一季度整体销量符合预期，但海外销量及坦克品牌销量占比的进一步提升有望带动一季度业绩同比大幅改善。

投资分析意见：公司作为传统自主整车企业，工艺、技术能力及供应链把控能力为其一直以来的长板，车型价值量提升催化净利润快速提升，公司经营拐点已至。考虑到价格战影响，我们下调24、25 年营业收入由2048、2347 亿元至2031、2340 亿元，下调24、25 年归母净利润由106、130 亿元至96、120 亿元。2024 年4 月3 日股价对应24-26年PE 为21/17/14 倍，依据历史估值法，参考过去一年平均PE，给公司2024 年目标PE 27 倍，对应4 月3 日收盘价还有28%上涨空间，维持买入评级。