西藏天路(600326)：世界屋脊水泥龙头 需求弹性值得期待

　　西藏自治区水泥龙头，盈利有望优化

西藏天路背靠西藏国资委，从事多领域建筑建材业务，其中水泥业务贡献最大。公司目前拥有熟料产能434 万吨，占藏区产能比重达34%，系区域水泥龙头。公司自19-22 年产能利用率逐渐降低，固定成本、费用摊薄较多导致盈利下滑严重，23 年西藏水泥产量同比增长51%，我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进，水泥需求有望进入上升通道，公司产能利用率有望重回高位，水泥吨成本、费用存在较大下降空间，有望带动公司盈利迈入新阶段。

铁路建设逐步放量，水利重大工程可期，需求空间广阔西藏固定资产投资以基建为主，中期来看，西藏水泥需求与基建相关度较高，22 年基建占比进一步提升，有望带动需求增长。长期来看，西藏城镇化率低且人口自然增长率高，需求空间较大。其中，交通建设潜力较大，公路密度居全国末位；水利投资占比自19 年以来逐渐提高，至22年提升至46%。重点项目来看，铁路建设规划有序推进，中性假设下24/25 年有望带动公司77/105 万吨水泥需求增量；水电站项目储备丰厚，重点关注装机容量6000 万千瓦的墨脱水电站，按15 年建设工期、公司份额34%计算，有望带动公司销量122.4 万吨，占23 年公司水泥销量比重约30%。

    　　供给端管控趋严，产能利用率提升空间大

藏区地势高峻且交通不便，形成天然护城河，致外来熟料难以进入。供给端集中度较高，截止23 年末，CR6 达100%，CR2 达60%，西藏天路、华新水泥两家头部企业议价权较高。自16 年以来，西藏地区产能利用率持续下滑，22 年开始执行错峰生产，且对产能批复管控趋严，未来产能利用率或将提升。中长期来看，西藏地区水泥产线规模普遍较小，2500T/D及以下产能占比达47%，在国家环保能效要求下，未来供给格局或将继续优化，头部企业市占率有望进一步提升。

    　　吨成本高于可比公司，成本费用有望优化

西藏天路吨均价和吨成本均高于可比公司，20 年及之前吨毛利/吨净利高于同行约100/70 元。21-22 年受市场竞争加剧以及疫情影响，销量下滑，同时受运输费用提高、煤价高企以及外购高价熟料等多项因素影响，成本大幅抬升。23 年公司水泥吨成本约439 元，出现向下拐点，我们认为随着未来产能利用率提升带动固定成本摊薄加强，公司成本及费用端仍有较大下降空间。

看好藏区水泥业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司24-26 年归母净利润为1.12/4.38/9.25 亿元，我们采用分部估值法，给予25 年建材、建筑业务PE 分别为14、5 倍，对应目标总市值为68.08 亿元，对应目标价5.28 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司建筑业务中标情况不及预期、公司经营管理和财务风险、股价波动风险、文中测算具有一定主观性。