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横向对比:改革是公司突破发展瓶颈的关键,山西汾酒发展潜力充足。以史为鉴,我们复盘了贵州茅台、五粮液、洋河股份等公司,当酒企收入突破300亿体量后,通常会进入低增长的经营周期阶段,或面临产能、渠道、组织、品牌等考验,例如2014 年的茅台、2023 年的洋河等。汾酒从100 亿跨越到300 亿的速度快于其他酒企,我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速:1)汾酒全价位布局,产品结构调整速度较快,青花20 和玻汾仍处于高势能阶段;2)山西、环山西等基本盘市场稳定,为价位升级提供基础,也为全国化扩张提供人才、渠道模式等;3)积极改革补足渠道短板,汾酒以“汾享礼遇”为抓手,强化控盘分利和精细化运作的能力,优化经销商队伍;4)青花30·复兴版引领,价位升级思路清晰。
居安思危:组织先行,进行渠道改革,赋能产品升级。历史复盘看,每轮国企改革均能对内部机制、组织等进行系统性梳理,2023 年汾酒进行全方位改革,管理深度赋能,进而适配发展新阶段。1)组织配称,公司相继成立青花事业部、数据管理部,赋能高端酒培育和渠道改革,进入组织驱动阶段。
2)人才梯队,公司开始加大外聘人员,搭建内部系统性培养体系。3)渠道改革,2023 年开始公司以“汾享礼遇”为工具,补齐渠道短板,对经销商分层、渠道分级管理,进而识别有效终端,提高费投效率。
增长逻辑:构筑环山西区域基本盘,多价位带布局,发展行稳致远。汾酒多价位带布局,2024 年增长重心更多依靠青花20+老白汾,“环山西市场”或逐步走向“类山西市场”,产品结构和消费习惯对标山西省内,侧面印证省外市场进入3.0 阶段。其次,我们认为青花20 位于高势能增长区间,由商务单一场景增长进入到多场景增长,横向对比发现青花20 处于全国化扩张中期,发展阶段介于水晶剑和60 版特曲之间,短期不会进入存量的量价博弈。因此,青花20 未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入500 亿阵营。
投资建议:汾酒或进入发展历史机遇期,维持“优于大市”评级。上修此前盈利预测,预计2024-2026 年公司实现营业总收入384.7/454.1/522.5 亿元(前值为384.7/451.7/519.3 亿元,上修0%/0.5%/0.6%),实现归母净利润131.8/161.7/189.6 亿元( 前值为131.2/160.6/189.6 亿元, 上修0.4%/0.7%/0%),对应PE 21.5/17.5/14.9X。考虑到增长势能延续、渠道改革稳步推进,给予2024 年23-27X 估值水平,对应目标价248.40-291.60 元(中值约270.00 元),维持“优于大市”评级。
风险提示:竞争加剧;青花30·复兴版推广不及预期;需求复苏不及预期等。QQ交流群586838595 |
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