山西汾酒(600809)：提质换档 增长动能充足

横向对比：改革是公司突破发展瓶颈的关键，山西汾酒发展潜力充足。以史为鉴，我们复盘了贵州茅台、五粮液、洋河股份等公司，当酒企收入突破300亿体量后，通常会进入低增长的经营周期阶段，或面临产能、渠道、组织、品牌等考验，例如2014 年的茅台、2023 年的洋河等。汾酒从100 亿跨越到300 亿的速度快于其他酒企，我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速：1）汾酒全价位布局，产品结构调整速度较快，青花20 和玻汾仍处于高势能阶段；2）山西、环山西等基本盘市场稳定，为价位升级提供基础，也为全国化扩张提供人才、渠道模式等；3）积极改革补足渠道短板，汾酒以“汾享礼遇”为抓手，强化控盘分利和精细化运作的能力，优化经销商队伍；4）青花30·复兴版引领，价位升级思路清晰。

居安思危：组织先行，进行渠道改革，赋能产品升级。历史复盘看，每轮国企改革均能对内部机制、组织等进行系统性梳理，2023 年汾酒进行全方位改革，管理深度赋能，进而适配发展新阶段。1）组织配称，公司相继成立青花事业部、数据管理部，赋能高端酒培育和渠道改革，进入组织驱动阶段。

2）人才梯队，公司开始加大外聘人员，搭建内部系统性培养体系。3）渠道改革，2023 年开始公司以“汾享礼遇”为工具，补齐渠道短板，对经销商分层、渠道分级管理，进而识别有效终端，提高费投效率。

增长逻辑：构筑环山西区域基本盘，多价位带布局，发展行稳致远。汾酒多价位带布局，2024 年增长重心更多依靠青花20+老白汾，“环山西市场”或逐步走向“类山西市场”，产品结构和消费习惯对标山西省内，侧面印证省外市场进入3.0 阶段。其次，我们认为青花20 位于高势能增长区间，由商务单一场景增长进入到多场景增长，横向对比发现青花20 处于全国化扩张中期，发展阶段介于水晶剑和60 版特曲之间，短期不会进入存量的量价博弈。因此，青花20 未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入500 亿阵营。

投资建议：汾酒或进入发展历史机遇期，维持“优于大市”评级。上修此前盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业总收入384.7/454.1/522.5 亿元（前值为384.7/451.7/519.3 亿元，上修0%/0.5%/0.6%），实现归母净利润131.8/161.7/189.6 亿元（ 前值为131.2/160.6/189.6 亿元， 上修0.4%/0.7%/0%），对应PE 21.5/17.5/14.9X。考虑到增长势能延续、渠道改革稳步推进，给予2024 年23-27X 估值水平，对应目标价248.40-291.60 元（中值约270.00 元），维持“优于大市”评级。