高能环境(603588)：如何看待高能环境的核心竞争力和边际变化？

　　高能环境在经历了2022-2023年的连续两年业绩低迷之后，我们认为 2024 年有望迎来利润表和现金流量表的拐点。在此时点，我们对高能环境的核心竞争力和今年的边际变化做系统梳理。

维度一：高能环境的核心竞争力体现在哪里？

1）管理机制：1）果断而清晰的战略转型：公司早期业务聚焦在环境修复工程，在过去十年的经营过程中，实现了从To-G 为主转向To-B 为主，从工程为主转向运营为主，从市场规模百亿元级别的环境修复领域切入到市场规模超千亿元的危废资源化领域。2）全面的激励考核机制：

上市以来公司分别于2016 年、2018 年、2020 年实施三期股权激励计划；日常管理中实行“我的薪酬我做主”管理制度，最大可能将薪酬和业绩贡献挂钩；公司还设置了合伙人平台，将员工由雇佣制转变为合伙制，激发员工创造力。

2）全产业链：截至2024Q1 末公司项目核准危废处理牌照合计约78.5 万吨/年；在建项目珠海新虹拟申请危废牌照19.80 万吨/年；目前也形成了含铜物料、含铅物料、含镍物料3 个综合闭环回收链条，是国内为数不多的具备前后端一体化处理能力的资源化利用企业。

3）技术导向：2023 年研发支出达到3.2 亿元，营收占比约3.1%；研发人员648 人，员工总数占比11.3%；针对危废资源化项目公司也持续在进行技术改进，降本增效。

    　　维度二：高能环境今年迎来哪些边际变化？

2022 年以来公司业绩持续下降，不尽如人意。公司2023 年实现归母净利润5.05 亿元，同比降27.13%；2024Q1 归母净利润1.94 亿元，同比降5.95%；业绩持续下降主要源于江西鑫科项目盈利不及预期，重庆耀辉和金昌高能项目的亏损。

1）我们预计2024 年上述3 个项目将逐渐理顺生产工艺实现扭亏为盈。1）江西鑫科：估算2023 年产能利用率约30%左右，今年4 月份完成烟气处理系统技改后实现全面投产，产能利用率持续提升中，盈利弹性可期。2）重庆耀辉：2023 年因工艺技改、物料结构、收料区域等原因，净利润亏损约8585 万元；目前在管理团队、物料采购、技术工艺上均进行了优化，预计2024Q1 开始可以逐步释放盈利，预计今年扭亏为盈。3）金昌高能：2023 年因钯金属价格下跌等原因亏损约9136 万元，二期项目于2024 年4 月中旬点火投产试运行，再经过数月的调整磨合后，预计可以实现正式投产，预计全年盈利扭亏为盈。

2）铜金银等金属价格上涨对公司Q2-Q3 业绩锦上添花。截至2023 年底公司存货账面价值约49.3 亿元，主要为原材料和在产品，考虑到目前的铜价、金价、银价较去年Q4 均有明显的上涨，购销时间差的存在也意味着公司的单吨加工利润预计在目前有明显增厚（测算详见正文）；当然，公司对于成本的结算通常采用按月加权平均记账；公司也会采用部分套保措施来对冲金属价格的波动。

    　　盈利预测与估值

我们预计高能环境2024-2026 年营收178.55 亿元、216.70 亿元、255.60 亿元，同比增68.8%、21.4%、18.0%，归母净利润9.97 亿元、11.77 亿元、14.23 亿元，同比增97.6%、18.1%、20.9%，对应PE 估值10.4x、8.8x、7.3x，PB 估值1.04x、0.97x、0.90x。维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、危废资源化项目运营稳定性不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险。