外高桥(600648)首次覆盖：稳租金高分红下的价值重估

　　本报告导读：

    　　公司以外高桥保税区为起点，以上海自贸区建设为契机，通过深耕外高桥地区，手握规模可观、租金稳健的物业资产，配合高分红，成为资产荒下的优质标的。

    　　投资要点：

首次覆盖，给 予增持评级。公司是上海自贸区的开发和运营主体，基于区位优势，依托以外高桥保税区、外高桥港综合保税区为代表的园区，主营园区物业运营、贸易和专业服务以及城市更新业务。综合考虑公司业务发展趋势以及行业现状，预计2024~2026 年公司EPS 为0.88 元、0.90 元、0.97 元，增速为7.9%、2.5%、7.2%，目标价11.83元，增持。

公司持有470 万方优质租赁物业资产，2023 年带来17.8 亿元租赁收入，未来仍有37%~79%的收入弹性增长空间。公司可租资产中85%为产业物业，15%为商业物业，客群广泛分布在“三基四重”核心行业，空置率仅为8%。展望未来，随着增量空间的不断投入，存量空间的有序改建，配合运营管理、招商引资能力的提升以及宏观环境的改善等，租赁收入有望迎来面积扩张及单位面积创收能力提升的双重驱动。测算得，若单位租金在2023 年水平±10%浮动，空置率在2023年水平±3%浮动，则租赁收入尚有37%~79%的潜在增长空间。

多元融资渠道创新同步开展，重资产模式下的高资金需求得以通过更低成本的资金进行满足，能够在支撑规模扩张的同时，实现资产负债率和融资成本的压降。公司具备重资产投资特征，资金需求量大，过去以银行贷款、债务融资以及经营资金等为主要来源，目前正在尝试A 股定增发行、仓储物流REITs 发行、直接融资比例提升、非核心资产处置等融资渠道的创新。

资产荒格局下，公司有稳健增长的租赁收入，配合高分红特征，是市场风险偏好下行背景下的优选标的，将迎来价值重估。资产荒不是真正意义的没有资产，而是资产的风险偏好和资产的风险收益之间不匹配，从而形成部分资金找不到匹配资产的局面。2022 年以来，宏观层面M2 增速整体大于社融增速，行业层面房企融资渠道未得到明显改善、缩表持续进行，资产荒格局尤为凸显。在前述稳健向好的租赁收入外，公司提出将2023~2025 年的现金分红比例提升至50%以上，高分红的特质进一步催化公司在资产荒格局下的价值发现。

风险提示：国际贸易活动减弱影响贸易服务业务开展；房地产市场需求修复不及预期公司住宅销售承压；A 股定增发行、REITs 发行等融资渠道创新的结果不及预期