城发环境(000885)：环保及高速公路稳健运营 看好公司价值重估

　　投资要点：

    　　公司为河南省财政厅旗下公用事业平台，运营利润占78%。公司主营环保及高速公路运营。

大股东河南投资集团持股56%，实控人为河南省财政厅。2023 年公司净利润10.75 亿元，其中环保（固废及环卫、水务）毛利润占比47%，高速公路占比31%。

环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务等稳健发展。截至2023 年底，公司垃圾焚烧产能28,550 吨/日，产能利用率约99%。2023 年公司非竞争性配置项目占比78%，补贴退坡对公司影响有限。同时公司还有危废29.95 万吨/年，医废1.6 万吨/年，环卫年化订单4.3亿元。2023 年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别约为23.27 亿元、1.17 亿元2.21亿元。此外，公司已投产31 万吨/天供水+37 万吨/天污水，2023 年收入约3.13 亿元。

高速公路：年贡献近5 亿利润，12 亿现金流。公司运营3 条高速公路，年均贡献收入近15 亿元、净利润近5 亿元，其中许平南收入占比约84%，预计2032 年到期。

工程：2023 年毛利润占比约15%，未来大股东协同保发展。大股东河南投资集团产业多元，包括基础设施建设、电力、供热、造纸、天然气等，与公司工程业务协同空间广阔。

应收账款有望改善+Capex 下降+债务优化，现金流持续改善，助力分红提升。2023 年公司经营现金流约15 亿元，主要由高速公路贡献，环保受国补及省补拖欠影响。2023 年公司应收账款账面余额为27 亿元，其中一年期货龄占比70%，从结构来看，垃圾发电补贴占比42%，坏账风险小。同时伴随2023 年公司垃圾焚烧全面投产，Capex 将逐步下降。

此外，截至2023 年底，公司有息负债145 亿元（当期财务费用5.29 亿），2024 年6 月公司拟发行不超过30 亿的债券及中票，优化债务结构。2023 年公司分红率仅15%，我们认为伴随未来公司现金流提升，公司分红率具有提升空间。

投资分析意见：我们预计公司2024-26 年归母净利润为11.38/11.87/12.38 亿元，对应PE 为6.4/6.2/5.9 倍。参照可比公司2024 年PE 平均值，给予公司2024 年9xPE，对应目标市值102 亿元，上涨空间40%，首次覆盖，维持“买入”评级。

风险提示：应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。