天山铝业(002532)：产业链一体化发展 成本优势显现

　　投资要点：

布局上游铝土矿资源，产业链一体化加强。公司取得印尼三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于公司计划的印尼200 万吨氧化铝项目，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应；公司广西自有铝土矿项目正在办理采矿权证，未来规划的年产能规模约为100-200 万吨；公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，24 年项目已进入规模开采并即将运回国内，项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司对铝土矿的原料需求。

公司成本下降，优势凸显。公司签署了印尼、几内亚铝土矿项目的战略协议，且在广西配套拥有本地铝土矿资源，强化了公司氧化铝项目资源保障及成本优势；受益于新疆的区位和能源优势，公司电解铝的电力和碳素成本低于行业平均水平；公司在石河子布局的铝箔坯料利用自身铝液，生产成本具备优势；公司天足铁路专用线通车，替代原先的公路运输，年货物运输量将达1000万吨以上，从而节省物流费用；全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，23-25 年将按15%的税率缴纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。

公司多个产品项目逐渐投产，推动盈利增长。公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地已有部分产品出货，已完成超过40 家客户的试单和10多家客户的认证，24 年公司铝箔及铝箔坯料进入产能爬坡阶段，产量指引为10 万吨。自24 年初起，公司高纯铝产品的出口关税恢复为零，目前公司正在积极组织拓展海外市场，且已进入航空板客户供应链。

公司积极实行股份回购，彰显发展信心。公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，本次用于回购股份的资金总额为人民币1-2 亿元（含）。截至2024 年5 月31 日，公司已累计使用0.82 亿元（不含交易费用）回购公司股份1292.59 万股，占公司总股本的0.28%。

盈利预测与估值。我们预计未来三年公司将受益于一体化产业链及低成本竞争优势，迎来净利润快速增长，预计公司24-26 年EPS 分别为0.72、0.80和0.93 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024 年12-13 倍PE 估值，对应合理价值区间8.64-9.36 元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。宏观经济波动和行业周期性变化的风险；原材料和能源价格波动风险；铝锭价格波动风险；安全生产的风险；海外经营风险。