华明装备(002270)首次覆盖报告：分接开关龙头 高端品与出海支撑中长期成长

【核心结论】我们预计2024-2026 年公司归母净利润6.58/8.01/9.66 亿元，同比+21.37%/+21.63%/+20.66%，对应PE 为30.3/24.9/20.6。考虑到公司为国内分接开关行业龙头，短期下游需求景气度高，中长期依靠高端品开拓与出海提速，公司亦具备充分的成长性，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　【报告亮点】

1）本篇报告阐述了分接开关行业的壁垒与竞争格局，有效解答了市场对公司竞争格局变化的担忧；2）本篇报告从当期、中期和长期多维度系统论述了公司的业绩增长驱动力，有效解答了市场对公司短期景气度与中长期成长性的担忧。

    　　【主要逻辑】

分接开关行业壁垒高，公司为国内龙头，国内高端与海外市场待突破。变压器分接开关价值量仅占变压器成本5%-15%，但安全性要求高、零部件数量多，生产制造难度大，在有限的市场空间下或将难以再容纳新的成规模的制造商。公司当前为国内变压器分接开关龙头，出货量份额达90%，但在国内500kV 及以上电压等级超特高压与海外市场的市场份额有待突破。

当前下游需求高景气，高端产品开拓与出海支撑中长期成长。1）当前：电网投资、新能源及社会用电量增速较高，下游需求景气度高。2）中期：①真空开关：

真空开关价值量及毛利率更高，其收入占比有望在当前40%的基础上逐年稳健提升；②超特高压：当前国内500kV 及以上电压等级分接开关仍依赖进口，公司特高压产品安全运行验证完成后，有望开始放量；③配网：当前35kV 以下配变分接开关渗透率低，随着未来配网调节需求提升，配变有望打开新增市场。3）长期：①出海：公司海外市场份额低，当前正在加强海外产能及相关本土化布局，有望先后获取海外增量市场、夺取竞争对手存量市场；②检修：公司检修业务收入占比显著低于竞争对手，待业务模式优化后，其收入规模及占比有望提升。