恒林股份(603661)公司深度研究：厚积薄发 跨境电商驱动新成长

前言

公司是国内领先的办公椅制造出口企业，19 年公司启动战略转型，虽然公司此前在外延扩张中遇到一定挫折，但目前版图梳理逐渐清晰，相关减值风险已基本释放，跨境电商业务正驱动公司步入新发展阶段。此篇报告重点分析三大业务板块后续展望。

    投资逻辑

为什么我们认为公司跨境电商有望延续快速增长？公司19 年起前瞻布局跨境电商业务，随着运营团队建设完善、品类、平台逐步扩张，公司该业务收入已现快速增长，21-23 年收入CAGR 达59%。展望后续，我们认为公司跨境电商业务仍有望延续快速增长，主因一方面海外市场电商渗透率仍有提升空间，中国电商平台加速出海，有望边际加速海外电商渗透率提升（中美23 年电商渗透率分别为27.6%、17.1%）。另一方面公司具备较强多维度竞争优势，正循环效应有望显现：1）公司与运营团队利益深度绑定，确保人才稳定性及团队冲劲；2）自产+物流规模优势塑造极致产品性价比，有望显现正循环效应；3）拥有亚马逊VC 账号流量优势；4）具备快速切入新电商平台及品类扩张能力，享受流量红利。

传统代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续。公司传统坐具代工业务较好绑定优质头部客户，该业务与海外整体需求波动关联性较强。23Q4 起中国整体家具出口出现明显改善，并且24 年1-4 月办公家具累计出口金额同比+31.3%，出口景气度依然较好。美国家具行业正处于补库周期，复盘历史来看，补库期有望持续6-12 个月，公司坐具代工业务景气度或有望延续至24H2，并且若后续美国降息预期落地，景气度有望进一步边际上行。

外延业务：业务平稳发展可期，商誉减值风险可控。公司外延业务主要有系统办公（19 年收购LO）、板式家具（21 年收购厨博士）、新材料地板（22 年收购永裕家居），三者23 年贡献收入32.3 亿元。公司23 年计提厨博士0.9 亿元商誉减值，剩余商誉总计3.8亿元（其中厨博士0.8 亿元、永裕2.8 亿元）。外延业务在母公司加大管理赋能下，后续平稳发展可期，考虑公司将择机优化资产配置，整体减值风险可控。

    盈利预测、估值和评级

我们预计公司24-26 年归母净利润为5.47/6.77/8.02 亿元，同比+107.8%/+23.8%/+18.5%，考虑公司跨境电商仍处快速增长期，给予24 年合理估值15X，目标价59.0 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

海运费大幅上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、股权质押风险。