惠泰医疗(688617)：电生理血管介入双龙头 增长潜力可期

　　【投资要点】

    　　公司心脏电生理和血管介入布局全面，先发优势明显，产品力领先。

成立于2002 年的深圳惠泰医疗目前已形成以完整冠脉通路和心脏电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局，是国产电生理与血管介入器械品类齐全，规模领先、具有较强市场竞争力的企业之一，已具备能与国外产品形成强力竞争的实力。近年来得益于公司对国内外市场的开拓，产品覆盖率的提升，以及技术面的创新和产品布局的完善，公司业绩高速增长，2017-2023营收CAGR 达到48.64%。近年公司的盈利能力也实现大幅提升，净利率从2017 年的17.68%提升至2023 年的31.64%。

电生理手术量高增时代，国产技术跟进，集采加速国产关键过弯进程。

目前正值心脏电生理各适应症手术量高速增长期，2025 年国内手术量预计达57.46 万例，2021-2025 年CAGR 达28%，其中房颤手术量CAGR达39.56%，但未被满足的需求缺口仍较大，2019 年美国电生理手术渗透率在我国10 倍以上。2020-2024 年国产电生理医疗器械市场CAGR达42.3%，包括惠泰在内的国产厂商的成熟壮大以及宽松的集采政策倾斜，将利好国产龙头企业持续放量，加速抢占国内市场，并在远期实现进口替代和市场洗牌。目前公司在国产市场先发优势显著，在研脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。公司优先深度布局PFA，其心脏PFA 创新产品也是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大功能于一体的消融系统，配合压力感知脉冲消融导管和环形脉冲消融导管，预计在PFA 手术占比有望达到40%-50%的未来，将成为带动公司业绩长期增长的重磅项目。

    　　迈瑞设备与惠泰高耗强强联合，血管介入国产领先地位进一步夯实。

迈瑞入主完成收购后，在惠泰独立发展的基础上，迈瑞与惠泰将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，为惠泰的血管介入产业资源整合、产品性能提升以及出海渠道拓展提供强大助力。未来在迈瑞成熟的研发体系及强大的产品工程化和系统集成能力的加持下，惠泰的三维标测系统、射频消融仪等相对薄弱的设备领域将得到显著补强，结合惠泰自身多年耗材领域的技术积累，以及高密度标测导管和压力感应导管等高端产品的上市，将加速其房颤领域市占率的提升。此外，迈瑞拥有的超50 家子公司和3000 名员工的海外资源以及在全球主要市场的布局优势，也将大幅提升惠泰产品在海外市场空间的可及性，进一步落实公司的出海战略。

    　　【投资建议】

我们选取与公司业务相近的血管介入行业和电生理行业相关公司进行可比估值，包括产线涵盖心脑血管和结构性心脏病等介入治疗重点领域的赛诺医疗、主要从事主动脉及外周血管介入器械的心脉医疗、心血管大健康生态型企业乐普医疗以及专攻电生理板块的公司微电生理。其中赛诺医疗与微电生理尚处成长期PE 较高，而心脉医疗与乐普医疗步入成熟期PE 已较为稳定。考虑到惠泰医疗的电生理、冠脉通路类、外周介入类三大主营业务近年均保持较高增长，随着公司各产线院端覆盖率的提升，产研的持续迭代升级，电生理产品的集采放量，以及迈瑞对于公司产品力和海外营销方面的协同和补强，预计公司未来业绩将继续保持较高增长态势，并兼具创新驱动的成长属性，综合参照公司历史PE 数据均高于45 倍水平，我们给予惠泰医疗2025 年43 倍PE，对应12 个月内目标价为593.83 元。我们维持此前的收入预测，预计公司2024/2025/2026 年的营业收入分别为22.15/29.44/38.75 亿元，归母净利润分别为6.91/9.23/12.11 亿元，EPS分别为10.34/13.81/18.11 元，给予公司“买入”评级。

    　　【风险提示】

集中带量采购政策变化风险：若未来国家相关政策发生重大变化，公司未能调整相应经营策略，则可能面临产品市场价格下降、毛利率下降等风险；? 产品升级及新产品开发风险：介入类医疗器械研发难度较高，受研发能力、研发条件等不确定因素的限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品或在研项目无法产业化，而影响营收和盈利成长；? 市场竞争加剧风险：随着价格体系的变化，若公司无法准确把握行业发展趋势或无法快速应对市场竞争变化，现有的竞争优势可能被削弱，可能面临市场份额和盈利能力下降的风险。