盐津铺子(002847)：市场关心“三问三答”

　　投资逻辑

    　　回顾我国休闲零食发展历程，每一轮渠道变革均孕育着大量成长机会，伴随着此轮新渠道红利逐步兑现，市场更关心往后看公司内生竞争力如何？本文我们针对市场关心的三大问题进行解答。

Q1:伴随着零食量贩品牌突破万店，抖音大盘几乎以2 年翻倍的速度增长，渠道高增长势能是否能够延续？

A1：新渠道增长红利可持续2 年以上，叠加公司补线下传统渠道短板，未来3 年渠道增长势能可延续。1）我们根据湖南省推算全国零食量贩门店天花板中性7~8 万家，考虑到公司合作最早最深，伴随SKU 增长该渠道有翻倍以上空间。2）抖音大盘GMV 有望翻倍增至4 万亿+，公司具备高激励绑定专业电商团队，强化热门爆品布局，有望提升市占率，仅抖音渠道我们测算可达到15 亿元。3）全国终端售点达百万个以上，公司以差异化规格品类切入，分拆区域对标辣条龙头卫龙来看，省外扩张仍有翻倍空间。

Q2：近期有新闻报道公司在零食很忙针对鹌鹑蛋主动调价，新兴渠道未来是否会压价致利润率受损？

A2：一方面，零食量贩、电商渠道亦具备规模效应。另一方面，公司具备强大的供应链支持，以此可应对调价压力。从结果来看，21年渠道改革后公司净利率逐年提升。1）零食量贩本身不需要额外仓储、物流配送、终端陈列等投入，我们推测其净利率与经销渠道相近。2）电商渠道往往定价较低，但流量投入、运费成本占比高。

公司具备自主制造的毛利率优势、善用免费和低价流量、聚焦爆品形成规模效应，电商能够实现稳定盈利，且净利率有望提升。3）再综合采购向上游多走一步、生产智能制造化、配方参数不断优化、仓储和物流数字化等举措，帮助公司实现总成本领先。

Q3：复盘过去广告红利时代多涌现大单品型公司，多品类公司在协调资源、聚焦品牌建设方面相对弱势，长期发展怎么看？

A3:公司品类有创新和侧重点，目前聚焦七大品类，且致力于将新品类魔芋、鹌鹑蛋打造成行业第一。同时公司利用新媒体电商进行品牌输出及消费者互动，另采用多品牌策略区隔品类差异、定位中高端产品、针对性营销事件推广，有助于形成品牌即品类优势。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预计公司24-26 年净利润分别为6.8/8.5/10.5 亿元，同比+34%/+26%/23%，对应EPS 分别为2.46/3.11/3.83 元/股，给予公司24 年22x PE，目标价54.20 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

食品安全风险、新品推广不及预期风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险。