宇通客车(600066)：从股息率到自由现金流折现

　　投资要点：

2023 年客车行业触底回升，受益出口及新能源放量，宇通盈利向上。2023年宇通分红33 亿元，分红率达到183%，中长期看国内销量回升，出口空间广阔，公司龙头地位稳固、出口有望持续增长，带动公司盈利能力持续提升，保障自由现金流长期稳定，支撑高分红政策实施。

    　　销量结构优化，出口带动盈利向上

2023 年国内大中客批发8.79 万辆，同比+4%，其中座位客车批发4.38 万辆，同比+89%，主要受益国内旅游显著复苏。宇通客车销量3.65 万辆，同比+21%，其中大中客车3.18 万辆，同比+34%，占比达到87%，同比+8.4pct，销量结构改善明显。出口方面，宇通实现销量1.02 万辆，同比+79%，外销占比28%，同比+9pct，外销占比持续提升。2023 年公司毛利率为26%，同比+3pct，Q1-Q4 毛利率分别为21%/23%/23%/32%，盈利能力持续提升主要系出口占比提升、新能源客车电池降价带动成本改善。

自由现金流长期高于净利润，高分红政策有望持续宇通自由现金流过去10 年仅2017 年为负，2020 年达到高峰41 亿元，2019年后一直高于净利润。现金流持续为正得益于行业格局集中稳定，公司市场份额高，维持较高盈利水平；同时公司已过资本开支高峰期，资本开支维持在较低水平。2017 年以来宇通分红额及分红率持续向上，分红额从2017 年11 亿元增长至2023 年33 亿元，分红率从35%提升至183%。中长期看公司良好现金流有望持续，支撑公司实行高分红政策。

    　　估值探讨：从股息率到自由现金流折现

宇通2007-2023 年股息率均值为4.94%，2007-2021 年均值为3.95%，2007年以来10 年期国债平均收益率为3.39%，公司2007 年以来的平均股息回报优于10 年期国债。2022-2023 年公司股息率分别为13.32%/11.32%，已明显高于均值，主要系公司近两年分红额度较2021 年明显提升。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升，中长期公司自由现金流有望维持较高水平，当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为343.6/409.3/446.4 亿元，同比增速分别为27.1%/19.1%/9.1%，归母净利润分别为32.9/40.7/46.6 亿元，同比增速分别为80.9%/23.7%/14.7%，EPS 分别为1.48/1.84/2.11 元/股，CAGR-3 为36.9%。鉴于公司分红有望维持当前水平或进一步提升，维持“买入”评级。