兴森科技(002436)：FCBGA业务成长空间广阔

AI 带动行业快速发展。受益于人工智能、高速网络和智能汽车产业的发展，PCB产业面临新的发展机遇，以高多层高速板、高阶 HDI 板、封装基板为代表的高端市场有望跟随下游产业的结构性机会而实现超越行业的增长。根据Prismark预测，2023-2028 年全球 PCB 行业产值复合增长率为5.4%，全球各区域市场均呈现持续增长的趋势。从产品结构而言，18 层及以上 PCB 板、HDI 板、封装基板将呈现优于行业整体的表现，预期2028 年市场规模分别为 23.49、142.26、190.65 亿美元，2023-2028 年复合增长率分别为7.8%、6.2%、8.8%。

公司围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线开展。传统PCB 业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，在高阶 PCB 领域，公司通过收购北京兴斐实现对Anylayer HDI 和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一，同时全力拓展高端光模块、毫米波通信市场。公司半导体业务聚焦于IC 封装基板（含CSP 封装基板和FCBGA 封装基板）及半导体测试板，立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套。公司一方面持续扩产，另一方面积极进行业务拓展，进一步加强与行业主流大客户的合作深度和广度。公司产品广泛应用于通信设备、工业控制、服务器、医疗电子、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。

公司持续推进FCBGA 封装基板业务的战略性投资。公司珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，产品认证和海外客户拓展按计划推进。公司经过持续的技术攻关和研发投入，FCBGA 封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至 90%、高层板良率提升至 85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024 年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，已具备20 层及以下产品的量产能力，20 层以上产品处于测试阶段，该业务有望带动公司长期成长。

盈利预测、估值与评级：根据公司公告，公司FCBGA 封装基板项目的费用投入和CSP 封装基板产能爬坡给公司净利润造成一定影响，我们认为该影响可能持续。我们下调公司2024-2025 年的归母净利润预测为3.19/4.89 亿元，较前次下调幅度为42%/31%，新增公司2026 年归母净利润预测为6.70 亿元，对应PE50/32/24X。我们看好FCBGA 封装基板业务给公司带来的长期成长空间，维持“买入”评级。