神马电力(603530)：深耕复合外绝缘赛道拔得头筹 乘出海东风迈向成长

　　核心观点

公司从橡胶密封件起家，逐步覆盖变电站、输变电线路复合绝缘产品，解决长期以来老化痛点，具备30 年长使用寿命。公司创新研发复合横担产品，显著缩小杆塔尺寸，节省投资，引领电网小型化革命。海外电网投资景气周期已至，ABB、西门子、GE 三大家订单高增，公司积极参与海外项目并布局产能，有望充分受益。

复盘历史，特高压密集交付期来临、原材料成本正处于低位，海外业务占比已经过半，业绩向上弹性较大。预计公司2024-2026 年归母业绩分别为3.29、4.43、6.04 亿，对应估值分别为31、23、17 倍，给出“买入”评级。

复合绝缘子性能优越，公司引领输变电外绝缘复合化趋势复合绝缘子相比陶瓷、玻璃绝缘子，质量轻、具备憎水性、防污性能优异，拥有优良的电气绝缘性能，正在逐步替代无机绝缘子。公司2003 年推出的复合绝缘子满足并承诺了30 年以上使用寿命的要求，全生命周期免维护，综合成本具有显著优势。自公司推出后，全球变电站复合绝缘子渗透率至2019 年已超过40%。

推出复合横担产品，有望引领电力系统外绝缘小型化革命在变电站复合绝缘子基础上，2009 年公司创造性推出复合横担，可以解决传统钢制横担+悬垂绝缘子引起的风偏闪络、鸟粪闪络、雨闪冰闪等问题，并节约土地和材料成本。该产品已获得英国国家电网RICA 项目订单4700 万元，能够将275kV线路增容至400kV，节省2.86 亿英镑投资和3.9 万吨碳排放量。未来有望引领电网“小型化”革命，成为公司未来增长点之一。

    　　出海为公司核心战略，ABB、西门子、GE 订单高增，积极参与海外项目，布局产能实现本地化

公司与ABB（现日立能源）、GE、西门子建立了良好合作关系，三大家占海外客户60%以上收入。目前多国推出电网投资升级计划，海外电网投资已至景气周期，在此背景下三大家收入、订单高增，并不断上调业绩指引。公司积极参与海外EPC项目，筹备美国建厂实现产能本地化，有望在海外电网投资大潮中充分受益。

    　　复盘历史，公司正在走出周期迈向成长

历史来看，公司业绩有一定波动性，主要受特高压交付周期以及原材料价格周期的影响。公司在特高压变电站绝缘子市场市占率高，特高压订单单价高、盈利能力强。目前，新一轮特高压线路正进入密集交付期，原材料价格处于低位，海外业务已步入高速增长轨道，公司有望走出周期迈向成长。

    　　给出公司“买入”评级

公司是优秀的电力系统复合外绝缘龙头企业。中近期来看，特高压上行、原材料下行周期共振为公司带来业绩弹性；远期来看，海外电网投资将保持长期景气，外绝缘复合化趋势不断进行，创造长期成长空间。预计2024-2026 年公司业绩分别3.29、4.43、6.04 亿，对应估值分别为31、23、17 倍，给出“买入”评级。