万达电影(002739)：院线龙头地位稳固 携手儒意焕新启航

　　投资逻辑

24 年7 月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房增长。1）1H24 票房同降9%，Q1 同增4%，Q2 同降28.7%，主要系供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司H1 业绩因此承压，预计H1 归母净利1.0-1.3 亿，Q2 亏损2.0-2.3 亿。但7 月《默杀》《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于8 月上映，《危机航线》等定档国庆，24 年待定影片包括《哪吒2》等，H2 票房有望较Q2 改善。2）目前票房较19 年约有15%的缺口，供给向好有望拉升票房，23 年、24 年1-5 月国产片备案数月均约250、265 部，高于20-22 年，保障后续供给；海外影片供给亦稳步回升。

院线龙头强者恒强，非票业务有待深挖。1）据猫眼，公司市占率15-16%，较19 年提升约3pct，主要系行业调整期公司与万达广场绑定的优势突显，22 年与万达商管签署协议未来10 年租金比例不变，成本优势延续；且经营效率提升，平均单银幕营运人员不到2人。2）公司国内人均非票收入低，约8 元，19-21 年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，22-23 年因消费较疲软而下滑。展望后续，我们认为衍生品等卖品、影城空间利用潜力较大。院线业务24 年受Q2 拖累，但H2 有望改善，我们预计全年观影/卖品/广告收入同比-5%/-0.2%/-6.5%；展望后续，公司目标市占20%+，随票房增长、市占提升，院线业务增长可期。

携手儒意，内容业务再上新台阶可期。1）23 年底儒意成为公司控股股东，管理层履新，董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2）万达影视、儒意均深耕内容，协同性高：①24 年上映的《追风者》《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇：浮生》为二者共同参与，后续儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并主宣发。

我们预计24 年电影制作发行高增，收入同增202.1%，电视剧制作发行表现稳健，收入同降7.6%。3）互爱互动持续拓展海外，23年海外收入占比30%+,19 年不到8%，1H24《圣斗士星矢》上线日本后表现较好，《暗影格斗3》等有望今年上线。我们预计24 年游戏收入稳增，同增10.7%，后续有望携手儒意推出更多高质量产品。

    　　投资建议

    　　预计24-26 年归母净利8.1/13.3/16.2 亿，PE 为27.8/17.0/14.0X。

虑及24 年业绩受Q2 拖累，当前时点基于25 年业绩估值，给予PE24X，目标价14.68 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。