五洲特纸(605007)2024年中报点评：产销双增驱动上半年收入大幅增长 浆纸一体化稳步推进

　　事件：

公司发布2024 年中报，实现营收34.3 亿元，同比+20.8%，实现归母净利润2.3 亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额为2.2 亿元，同比由负转正；其中2Q2024 实现营收17.0 亿元，同比+7.7%，环比-1.2%，实现归母净利润9857万元，同比+457.5%，环比-26.3%。

    　　点评：

新增产能持续释放，产销双增驱动上半年收入快速增长： 2023 年，公司浙江基地新增年产2.2 万吨的数码转印纸产能，江西基地新增年产1.8 万吨的描图纸产能，并通过收购五洲特纸（龙游）公司新增3.5 万吨工业衬纸产能，以上新增产能在今年上半年持续释放，此外2021 年底公司投产的江西50 万吨食品包装产能仍在爬坡，驱动公司产销快速增长，1H2024 完成机制纸产量58.1 万吨，销量56.6 万吨，同比分别+20.6%/+32.8%，单吨均价为6061 元，同比-605 元。食品包装纸及日用消费系列等产品销量的增长驱动1H2024 公司收入规模同比大幅扩张。

截至1H2024，公司已具备产线15 条，设计总产能达到209.6 万吨，其中食品包装纸产能78 万吨、日用消费系列产能30.1 万吨、文化纸产能30 万吨、工业配套材料系列3.5 万吨。

食品卡价格下滑+木浆成本上行，二季度盈利能力略有下滑：1H2024 公司毛利率为12.1%，同比+6.8pcts，其中1Q/2Q2024 公司毛利率为13.0%/11.2%，分别同比+9.5/+4.5pcts，2Q 毛利率环比-1.7pcts。

根据卓创资讯数据，1Q/2Q2024 纸杯原纸单吨均价分别为7100/6906 元，同比-28/+369 元，2Q2024 环比-194 元，1Q/2Q2024 阔叶浆单吨均价分别为5184/5667元，同比-716/+1463 元，2Q2024 环比+483 元，我们认为2Q2024 公司毛利率环比有所下降除了食品卡的降价以外，还受到木浆库存成本上行的影响。

1H2024 公司期间费用率为4.8%，同比+0.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.7%，分别同比持平/+0.1pcts/+0.4pcts/持平。2Q2024公司期间费用率为4.8%，同比+0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.6%/1.6%，分别同比-0.1/+0.3/+0.2/-0.2pcts。

浆纸一体化稳步推进，维持“买入”评级：展望后市，造纸方面，公司湖北基地35万吨瓦楞纸产能已于今年8 月初顺利投产，另有一条工业包装纸产线将于2025 年初开试运行，制浆方面，公司江西基地30 万吨化机浆产能已于今年3 月投产，基本实现食品白卡和文化纸所需化机浆的完全自给，同时60 万吨化学浆项目也在持续推进中。预计到2025 年末，公司总产能将实现翻番，浆纸一体化程度大幅提升，盈利确定性进一步增强。我们基本维持对公司2024-2026 年的归母净利润预测，分别为5.6/7.2/8.5 亿元，当前股价对应PE 分别为9/7/6 倍。结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。