万华化学(600309)：万华化学系列之十一：福建合作项目打开新篇章

近期，万华化学公告披露计划将与阿布扎比国家石油（ADNOC）为主的联合体，以50%:50%的持股比例共同在福州投资建设160 万吨/年的特种聚烯烃一体化项目。我们认为对于两家企业来说，都打开了发展的新篇章。具体如下：

ADNOC：平衡策略下的东进。ADNOC 的发展思路与阿联酋国家发展规划高度契合。2019 年后，阿联酋主动调整了外交策略，开始转向偏中立的外交方式。目前其在欧洲与美国已有较多化工产业投资，但在中国还几乎没有投资。特别是与中东大国沙特头号公司沙特阿美比较，ADNOC 在国内的产业影响力远远不足。从阿联酋的外交策略、ADNOC 现有的产业布局、对沙特阿美的参考与竞争等各角度分析，我们认为未来ADNOC 在国内开展大规模产业投资是大势所趋。

万华化学：从主导到共赢。本次合作对于万华来说也是发展方式的突破，ADNOC 在国内重大投资的代表性意义、两家企业的长期互信、万华成熟高效的化工产业能力、绿电资源布局等条件为本次合作奠定了良好基础。以较有代表性的博禄化学与卫星化学的乙烷裂解项目比较，国内优秀企业的投资强度仅海外项目的一半不到。

另外，本次合作是ADNOC在乙烷供应链上投资的再度加码，我们认为这也能侧面提升两家企业在乙烷供应链上的置信度。

经济性如何评估。本项目产品技术主要来自北欧化工的Borstar 技术，与位于阿联酋本土的博禄化学情况相同。从博禄的经营情况可以看出项目盈利能力极强，2021-2023 年的销售毛利率分别高达48%、44%和37%，这来自于产品差异化带来的显著溢价和乙烷资源配套。我们预计技术优势在国内项目上能够复制，万华的高效建设与运营能力、以及双方共有的乙烷船队能够对冲乙烷运输的劣势，因此福建合作项目的盈利能力有望与博禄化学相当。

我们预测公司24-26 年公司每股盈利EPS 预测为5.82、6.89 和8.00 元，24 年可比公司PE 估值为16 倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应24 年18 倍PE，给予目标价107.09 元，维持买入评级。

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