老白干酒(600559)：四大边际改善 利好河北地产酒龙头

　　受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求。23 年以河北为代表的多地遭遇了洪涝、台风等灾害， 为此我国在23Q4 增加发行特别国债1 万亿元。

其中，河北积极争取国债资金用于灾后恢复重建和防减救灾工程建设。作为特别国债政策的主要受益大省之一，24 年1-6 月河北省固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到20%，使今年以来河北省经济表现相对较好。白酒消费与当地经济繁荣程度以及工程建设项目开展息息相关，24 年河北白酒市场需求有望得到刺激。

河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱。河北省饮酒量较大、偏好低度与浓香酒、整体主流消费价格带偏低。23 年河北白酒市场规模约370 亿元，对应19-23 年yoy 为17%。23 年其白酒消费主流价格带约150 元，低于安徽、江苏。需求侧，随着河北省内雄安新区打造疏解北京非首都功能集中承载地，京津冀进一步深化协同发展，省内人均消费提升有望带动白酒消费价格带进一步向安徽等市场靠齐。供给侧，地产酒老白干等发力布局次高端，全国低度高端酒势头良好，预计将引领河北白酒消费升级。23H2 起丛台人事调整，我们预计其进入管理、库存、经销网络等的阶段性调整期。作为河北地产酒最大竞对，丛台调整使老白干在省内的竞争环境边际改善。预计老白干将抓住机遇，进一步提升河北省内市占率。

降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大。老白干的费用率处于上市白酒公司中较高水平，使其以往净利率较低。在当前白酒消费整体承压的背景下，公司更加注重降本增效和费用聚焦，其费用率具备较大下降空间。24Q1 公司销售费用率为22.9%，同比-3.0pct，净利率为12.05%，同比+1.84pct，已经呈现销售费用率改善带动盈利能力提升的趋势，预计后续盈利能力的持续提升将助力老白干盈利增长。

武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期。武陵酒持续深耕消费者培育，有望长期承接湖南市场本土高端酱酒消费需求。其坚持以短链直连终端为主的渠道模式，使厂家有动销、终端有利润，具备良好健康的库存和价盘，短期深度全省化、长期迈向全国化可期。

我们维持预测公司24-26 年每股收益分别为0.91、1.18、1.45 元。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为233.31 亿元，对应目标价25.50 元，维持买入评级。