神火股份(000933)：煤铝复产 Q2业绩环比提升

　　事件

8 月19 日，公司公布24 年半年报，1H24 实现营收182.21 亿元，同比-4.65%；归母净利22.84 亿元，同比-16.62%；扣非归母净利21.57 亿元，同比-21.35%。2Q24 实现归母净利11.94 亿元，环比+9.45%，同比+0.04%。

    　　点评

Q2 煤铝产量环比恢复，业绩环比实现增长。（1）云南自2024 年3月16 日放开部分负荷管控，云南神火5 月中旬已全部启动。云南电解铝产销量环比提升；（2）一季度受省内煤企安全事故、政府严管理政策等因素影响，产销量不及预期，4 月份起已恢复至正常水平。铝产品产销量年度计划完成度接近过半，铝煤产销量环比回升，叠加二季度铝煤价格有所上涨，公司Q2 业绩实现环比增长。

    　　另外，Q2 电解铝板块成本涉及启槽费用，因此对单季度利润略有影响。

云南神火新增预焙阳极产能，公司总体逐步实现自给。公司在新疆配套建设了40 万吨/年阳极炭块，且今年4 月转让了神火发电51%股权，其16 万吨阳极炭块不再纳入公司合并报表范围。而此前云南神火预焙阳极主要依靠外购，本次新建的40 万吨/年的产能有利于云南神火对预焙阳极的自给，一体化布局更进一步。

丰水期来临，云南神火吨铝利润有望进一步扩张。随着云南6 月丰水期电价的下降，预计Q3 云南神火吨铝电力成本环比降有所下降，丰水期利润有望进一步扩张。通过半年报子公司净利润和两地销量计算，1H24 公司新疆煤电吨铝净利接近3000 元/吨，而云南神火约为1500 元/吨，预计三季度云南神火吨铝利润有望向新疆煤电逐步接近。

供改提振行业长期业绩稳定性，估值体系逐步向资源端倾斜。随着电解铝行业产能红线逐步达到，预计25 年以后国内产量增速显著下滑，而需求端受益于新能车及光伏等领域应用而稳健增长，电解铝环节供需缺口逐步扩大，预计行业盈利稳定性将得到进一步增强，估值体系或将逐步从冶炼加工转移至上游资源定价。

    　　盈利预测&投资评级

预计公司24-26 年营收分别为398/422/433 亿元，归母净利润分别为43.51/57.67/73.07 亿元，EPS 分别为1.93/2.56/3.25 元，对应PE 分别为8.82/6.66/5.25 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。