苏垦农发(601952)：夏粮增产、成本下降 种植主业发展稳健

1H24 归母/扣非后归母净利同比+4.8%/+14.8%，符合我们预期公司公布1H24 业绩：1H24 收入同比-4.4%至50.6 亿元，归母/扣非后归母净利同比+4.8%/+14.8%至2.9/2.6 亿元，业绩符合我们预期。我们认为收入下滑主因粮价下行影响，利润增加则受益于库存水稻及玉米成本下降。

    　　发展趋势

夏粮生产增产提质，麦价低迷令主业销量承压。1）种植业：小麦生产增产提质，麦价低迷影响销量。1H24 公司小麦产量同比+4.2%至56.9 万吨，但自产/外采小麦外销量同比-13.4%/-46.0%，我们认为或受麦价下行、公司控制销售节奏影响；水稻外销量同比-2.1%至9.7 万吨，变化相对平稳；玉米外销量同比+446.0%至5.6 万吨，系去年玉米增产。2）种业：稻种销售持续放量。1H24 稻种外销量同比+45.5%至10.1 万吨，主要受益于粳稻较好价格，且公司加强营销推广；麦种销售淡季规模较小。3）加工业：食用油、大米销售增长稳健，麦芽销售有所下滑。1H24 食用油外销量同比+17.5%至13.0 万吨，大米外销量同比+1.2%至16.9 万吨，增长维持稳健；麦芽外销量同比-8.3%至11.0 万吨，主要受累下游啤酒需求疲软。

受益库存成本下降，整体盈利能力有所改善。1）毛利率：1H24 年毛利率同比+1.2ppt 至12.9%，我们认为主要受益于去年种植成本的下降在今年销售的库存商品中持续兑现，公司外销农产品单位成本同比明显下降。2）费用率：1H24 期间费用率同比-0.4ppt 至9.0%，主因营收规模同比下滑，而各项费用绝对额相对平稳。3）其他收益：1H24 其他收益同比-9.7%至1.1亿元，主因收到政府补助规模同比下降。4）综合影响下，公司盈利能力稳步改善，1H24 归母净利率同比+0.5ppt 至5.8%。

种植主业有望维持稳健，一体化扩量挖掘增量空间。1）短期看，据汇易网、商务部、中农立华，年初至今粳稻/小麦现货价同比+3.6%/-9.7%，化肥（尿素）/农药原药价格同比-4.4%/-26.6%。我们判断本年粳稻价格延续景气、小麦价格维持偏弱，且公司有望受益农药、化肥价格回落与内部降本增效，延续种植主业稳健增长。2）长期看，一方面公司启动一体化扩量工作，向种植大户提供“种子、农资供应+技术服务+产品回收”闭环服务，1H24 覆盖面积超80 万亩，我们认为有望带动种子、农资等销售；另一方面，各产业链子公司积极推进产能扩建与资源整合，内生+外延发展可期。

    　　盈利预测与估值

当前股价对应24/25 年15/14 倍P/E。我们维持24/25 年归母净利预测8.9/9.7 亿元不变，考虑板块整体估值中枢下移，下调目标价12%至11元，对应24/25 年17/16 倍P/E，16%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险