江山欧派(603208)：积极调整渠道结构 代理渠道增长靓丽

本报告导读：

    公司业绩受下游需求影响短期承压，公司渠道结构持续改善，积极拓展代理渠道和非房业务，有望驱动业绩稳健增长。

    投资要点：

结论：公司 2024H1 实现收入14.42 亿元/-10.0%，实现归母净利润1.05 亿元/-26.1%，其中2024Q2 实现收入8.16 亿元/-11.3%，实现归母净利润0.76 亿元/-8.7%。公司业绩受下游需求影响短期承压，下调2024-2026 年归母净利润预测为2.98/3.44/3.98 亿元（ 原4.38/4.99/5.77 亿元），参考可比公司估值，下调目标价至25.20 元（原29.74 元），维持“增持“评级。

Q2 收入略承压，代理渠道增长靓眼。公司营收下降主要受到地产竣工和销售下滑影响，经销及大宗渠道仍待修复，非房业务拓展顺利，有望成为营收新增长极。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他营收分别-22.5%/-1.77%/-17.9%/+16.1%，2）分渠道：经销/大宗营收分别-25.2%/-9.8%，其中工程/代理商营收分别-31.3%/+15.7%。

代理渠道盈利稳定，价格中枢或将修复。公司2024Q2 毛利率24.90%/+0.04pct 基本持平，净利率9.27%/+0.33pct，目前行业竞争已演绎较为充分，工程端价格下压导致多数企业无法运作，未来价格中枢有望上移。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他毛利率分别-0.4pct/-3.5pct/-11.2pct/+1.00pct。2）分渠道：经销/大宗毛利率分别-4.29pct/-1.19pct，其中工程/代理商毛利率分别-0.42pct/-0.08pct。3）费用端：销售/管理/研发费用率分别-1.01/+0.26/+0.01pct。

    积极延申业务触角，渠道结构持续改善。预计“517”新政及保交付等政策对公司经营产生正向影响，同时公司1）积极调整渠道结构：

预计减少工程直营业务占比至20-25%（2023 年超30%），2）加大经销和代理渠道建设：将业务触角延申至全国各县市，可迅速对接城中村/保障房/酒店/医院/学校等多元业务。2024Q2 加盟经销商净增7809 家/+155.8%，目前代理商盈利能力稳定，收入规模快速扩张，有望驱动业绩稳健增长。