东阿阿胶(000423)：成长性更好的高分红中药龙头

事件：公司发布2024 年半年报，报告期内实现营收27.48 亿元(同比+26.80%)，归母净利润7.38 亿元(同比+39.03%)，扣非归母净利润7.00 亿元(同比+42.79%)；单Q2 实现营收12.95 亿元(同比+17.89%)，归母净利润3.85 亿元(同比+28.01%)，扣非归母净利润3.71 亿元(同比+33.61%)。业绩符合预期。

产品收入结构优化。2024H1 阿胶系列产品实现营收25.51 亿元(同比+32.52%)，其中阿胶块占比有所下降，复方阿胶浆占比逐步提升，桃花姬阿胶糕占比保持稳定。主要产品动销表现较好，OTC 终端配送总体增长10%左右，其中阿胶块实现个位数增长，复方阿胶浆增长20%以上，阿胶糕增长20%左右；医疗终端纯销总体增长10%以上。渠道库存保持在良性区间低水位水平，阿胶块/复方阿胶浆/阿胶糕库存周期分别在3 个月以内/80 天以内/10 天左右。目前公司正处于转型高速发展时期，我们看好其新渠道与新产品+复方阿胶浆医保解限带动营收的持续增长，叠加股权激励和潜在外延并购，我们认为公司营收增长确定性较强。

盈利能力创新高。2024H1 公司毛利率为73.54%，同比+3.20pct，我们预计主要系阿胶系列产品特别是复方阿胶浆占比提升所致；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为36.38%/4.89%/2.36%，同比+1.62pct/-1.25pct/-0.19pct，我们认为销售费用率增长较多主要系公司增加广告推广所致；销售净利率为26.88%，同比+2.34pct。我们预计随着公司大品种战略的持续推进，净利率有望持续提升。

营运效率也创2019 年以来新高。2024H1 公司存货周转率/应收账款周转率/总资产周转率为0.74 次/ 13.86 次/0.21 次，同比+0.22 次/+9.09 次/+0.04 次，营运效率得到较大提升；经营活动产生的现金流量净额为9.22 亿元，同比+22.57%。分红比率高，2023 年为99.60%，近3 年分红比率维持在96%以上。2024 年中期分红拟向全体股东每10 股派发现金11.44 元（含税），现金分红总额达7.37 亿元。

维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润14.59/17.56/20.86 亿元，同比增长26.76%/20.39%/18.77%，EPS 为2.27/2.73/3.24 元，对应PE21.59/17.93/15.10x。考虑到公司为老字号滋补龙头，核心产品集采降价可能性低，第一期限制性股票激励计划(草案)激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。