思源电气(002028)：海外收入快速增长 盈利能力持续提升

2024 年上半年营收同比增16.27%，归母净利润同比增26.64%。2024 年上半年，公司实现营收61.66 亿元，同比增16.27%；综合毛利率31.75%，同比增2.69pct；归母净利润8.87 亿元，同比增长26.64%。我们认为，公司归母净利润增速高于收入增速主要源于：综合毛利率同比增2.69pct 等。

2024 年上半年期间费率同比增加。2024 年上半年，公司期间费率14.80%，同比增1.74pct。其中，财务费率、销售费率、管理费率、研发费率均不同程度增加。

    　　具体来看：

    　　（1）销售费率4.75%，同比增0.56pct。（2）管理费率2.76%，同比增0.06pct。

（3）研发费率7.21%，同比增0.29pct。（4）财务费率0.07%，同比增0.84pct。

2024 年第二季度营收同比增12.05%，归母净利润同比增8.66%。2024 年第二季度，公司实现营收35.09 亿元，同比增12.05%；综合毛利率32.54%，同比增1.51pct；归母净利润5.24 亿元，同比增长8.66%。我们认为，归母净利润增速低于收入增速主要源于：（1）期间费率同比增2.66pct；（2）所得税费用同比增104%等。

2024 年第二季度期间费率同比增加。2024 年第二季度，公司期间费率13.67%，同比增2.66pct。销售费率、研发费率、研发费率均不同程度增加，管理费率同比下降。

    　　具体来看：

    　　（1）销售费率4.54%，同比增0.98pct。（2）管理费率2.60%，同比降0.19pct。

（3）研发费率6.59%，同比增0.08pct。（4）财务费率-0.05%，同比增1.79pct。

    　　线圈类、智能设备类产品收入快速增长，盈利能力持续提升。上半年，公司持续提高运营效率，不断提升产品竞争力，毛利率同比提升2.69pct。细分业务看，上半年：

（1）开关类：收入28.86 亿元，同比增9.78%。毛利率35.22%，同比增3.76pct；（2）线圈类：收入16.74 亿元，同比增50.48%。毛利率33.68%，同比增0.70pct；（3）无功补偿类：收入6.97 亿元，同比降9.10%。毛利率24.71%，同比增2.65pct；（4）智能设备类：收入4.70 亿元，同比增35.25%。毛利率31.62%，同比增1.23pct；（5）工程总承包：收入3.72 亿元，同比增25.17%。毛利率11.27%，同比增0.06pct。

海外市场需求旺盛，全球布局助力海外业务收入持续快速增长。目前，公司出口业务已遍布100 多个国家和地区，在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等10 多个国家与地区设立了子公司或参股公司，加强品牌在海外市场的推广，利用多渠道销售和定制化服务增强市场竞争力；优化供应链管理，建立多元化、稳定的供应链体系。上半年，公司海外市场实现收入15.15 亿元，同比增40%，海外收入占比进一步提升至25%；毛利率33.82%，同比提升1.52pct。

我们认为，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。海外市场需求景气度有望持续，多渠道销售、定制化服务、全球布局的优势有望助力公司海外业务持续快速增长。

盈利预测与投资建议。我们预计，公司2024-2026 年归母净利润20.04 亿元、25.09 亿元、31.44 亿元。对应EPS 分别为2.59 元、3.24 元、4.06 元。考虑到公司的市场地位以及输配电设备市场较大的盈利空间，参考可比公司估值，给予公司2024 年PE25-30X，对应合理价格区间64.75 元-77.70 元。给予“优于大市”评级。

风险提示。电网投资不及预期；海外市场拓展不及预期等；原材料价格、运费波动；市场竞争导致产品盈利水平下降等。