报喜鸟(002154)：2024年中报点评：Q2环境波动业绩承压 坚持高质量可持续发展

公司公布2024 年中报：24H1 营收24.79 亿元/yoy+0.36%，归母净利润3.44 亿元/yoy-15.6%，扣非归母净利润3.04 亿元/yoy-11.48%。分季度看，24Q1/Q2 营收分别同比+4.84%/-4.55%，归母净利润分别同比-2.09%/-38.32%，扣非归母净利润分别同比+6.93%/-44.26%，Q2 受国内消费信心不足及极端气候影响业绩承压下滑。

乐飞叶持续快增，哈吉斯保持稳定。1）分品牌：24H1 报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB 收入分别同比-3.7%/+0.3%/-2.3%/+32.2%/-5.9%、收入分别占比31%/35%/20%/6%/4%，乐飞叶品牌受益于户外赛道高景气保持快速增长，哈吉斯保持扩店收入稳定，主品牌报喜鸟及宝鸟受消费环境影响有所承压。截至24H1 末报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶门店数分别为807/467/80 家，分别较23H1 末+22/+36/+17 家。2）分渠道：

24H1 线上/直营/加盟/团购收入分别同比-2.3%/-3.3%/+7.4%/-1.7%、分别占比15%/41%/14%/ 22%，截至24H1 末直营/加盟门店分别816/956 家、较23H1 末+70/+32 家，加盟门店扩张+运营改善带动收入增长。

毛利率同比提升，费用率上升致净利润率下降。1）毛利率：24H1 同比+1.46pct 至67.0%，各渠道毛利率均同比提升，我们判断主因坚持高质量可持续发展，持续控制折扣。2）费用率：24H1 期间费用率同比+2.65pct至48.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.85/+0.26/+0.03/-0.49pct 至40.49%/7.17%/1.91%/-0.83%，销售费用率提升较多主因开店相关费用增多、直营门店费用刚性导致负向经营杠杆。3）归母净利润率：结合毛利率、费用率及其他损益变动（24H1 政府补助同比减少3102万元），24H1 归母净利率同比-2.62pct 至13.87%。4）存货：截至24H1末存货10.7 亿元/yoy-1.05%，存货周转天数同比+7 天至258 天，存货控制较好。5）现金流：24H1 经营活动现金流净额1.4 万元/yoy-59%，主因收到政府补助减少，采购货品、上年度员工奖金、渠道拓展及运营支出等增多。截至24H1 末货币资金18.4 亿元/yoy+22%。

盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌中高端男装领先企业，24H1 在低迷的市场环境下收入持平略增，同时继续践行中高端服装品牌定位、严控折扣，各渠道毛利率进一步提升，但受市场推广相关费用增加影响利润承压。考虑国内消费延续偏弱表现，我们将24-26 年归母净利润预测值从8.06/9.29/10.69 亿元下调至6.54/7.42/8.31 亿元，对应PE 分别为8/7/6X，估值较低，维持“买入”评级。