贵州茅台(600519)：全面向C改革进入深水区 短期阵痛不改长期价值

　　核心要点：

2026 年上半年，公司在行业周期性与结构性调整的背景下，展现出较强的发展韧性。公司实现营业总收入922.78 亿元，同比增长1.3%；其中主营业务收入907.03 亿元，同比增长1.47%。归母净利润为445.17 亿元，同比微降1.95%；扣非归母净利润为444.64 亿元，同比下降2.04%。利润端的轻微下滑，主要源于营业成本21.81%的较快增长，其增速显著高于收入增速，主因销量及生产成本增加。（以上据公司2026H1 半年报）分季度看，公司2026 年第二季度实现营业收入约367.94 亿元，同比下降约5.1%；实现归母净利润约172.74 亿元，同比下降约6.9%（据iFinD）。

    　　二季度的业绩波动，主要反映了公司在推进市场化改革过程中，对产品结构和渠道模式进行主动调整的阶段性影响。

资产负债表方面，期末合同负债为31.78 亿元，较上年度末的80.07 亿元大幅减少60.31%，主要系公司进行市场化改革，销售模式改变所致，表明公司对经销商预收款的依赖度显著降低。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额高达706.91 亿元，同比高增438.84%，但这主要由于控股子公司财务公司吸收集团成员单位存款增加等金融业务活动所致，并非核心主业销售回款能力的体现。（以上数据来源：公司2026H1 半年报）? "全面向C"改革进入深水区，短期阵痛不改长期价值2026 年上半年，贵州茅台的业绩表现清晰地反映了其"全面向C"市场化改革的深化与阵痛。整体收入微增而利润略有下滑，核心在于公司主动进行深刻的结构性调整，短期业绩波动为长期健康发展蓄力。

核心驱动力：直销渠道高歌猛进，"i 茅台"成效卓著公司市场化改革的最大亮点在于渠道结构的根本性重塑。上半年，公司直销渠道实现收入519.62 亿元，占主营业务收入比重达57.3%，历史性地超越了批发代理渠道（收入386.97 亿元）。这一里程碑式的转变，标志着公司从传统B 端经销依赖，向直面消费者的C 端运营模式迈出了决定性一步。

驱动直销高增长的核心引擎是"i 茅台"数字营销平台。报告期内，"i 茅台"实现酒类不含税收入402.64 亿元，不仅贡献了绝大部分直销增量，更成为公司触达、洞察并服务海量消费者的关键枢纽。通过"线上管效率、管触达，线下管转化、管服务"的融合模式，公司正逐步构建以消费者为中心的良性渠道生态，强化了品牌对终端的掌控力。

    　　（以上数据来源：公司26H1 半年报）

    　　结构性分化：茅台酒稳健，系列酒主动调整拖累业绩业绩的结构性分化是理解本期财报的关键。

茅台酒业务作为基本盘，展现出强大的韧性，上半年实现收入777.24 亿元。

    　　其中，以飞天茅台为代表的核心产品，在"i 茅台"的放量和多轮次、分渠道的价格动态调整下，有效对冲了部分高附加值非标产品调整带来的压力。

系列酒业务则成为业绩的主要拖累项，上半年实现收入129.34 亿元，同比有所下滑。这并非被动的市场下滑，而是公司主动调整产品结构、构建"　　金字塔"型产品矩阵的战略选择。通过控制发货节奏、优化经销商网络（上半年国内经销商净减少46 家，主要为系列酒经销商），公司旨在夯实系列酒的品牌基础和渠道健康度，为长期发展清除障碍。

    　　（以上数据来源：公司26H1 半年报）

    　　展望：改革阵痛期已过，静待价值释放

公司在半年报中明确，正深入推进"全面向C"的营销市场化改革，构建"随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡"的动态价格调整机制。二季度的业绩表现，正是这一系列深刻变革在报表上的集中体现。

    　　投资建议

我们认为，随着公司渠道、产品和价格体系的重塑逐步完成，改革的阵痛期或已在二季度见底。下半年，在相对较低的基数上，叠加市场化改革红利的逐步释放，公司业绩有望重回增长通道。长期来看，一个渠道更健康、结构更优化、与消费者链接更紧密的茅台，其核心竞争力与品牌护城河将更加稳固，长期价值值得期待。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为848.9/914.0/973.8 亿元，对应增速分别为3.12%/7.67%/6.53%；同期EPS 分别为67.91/73.12/77.90 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期；渠道改革成效不及预期；批价波动影响；食品安全风险。