四川双马(000935)：新产品超募将继续扩大管理规模 自营投资或将承压

2024 年老产品投资收益及业绩报酬将继续实现，公司加速向金融业务转型。1）公司 2023 年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收益共 3.6 亿，2022 年为6.6 亿，同比下降 45.5%。基于截至 2023 年底投资组合的公允价值，公司共产生投资收益约 16.31 亿元，首次确认超额业绩报酬 1.33 亿元。按照两只基金最长存续期限届满时分配收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾 11 亿元人民币。

由于两只管理的基金的公允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司 2023 年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，该部分业绩报酬有望于2024 年及之后继续实现。2）2023 年私募股权管理业务总收入为4.66 亿元，同比增长70.5%；占总业务收入38.2%，达到历史新高（2022 年占总业务收入为22.4%），未来受环保管控影响，水泥、骨料等建材业务营收及利润将进一步被压缩，公司将进一步加快发展私募投资业务。

新产品完成超募将进一步扩大管理规模，公司自营投资或将承压。1）公司2023 年管理费收入同比增长21.59%，主因是和谐绿色产业基金募集扩大了管理规模，截至23 年底，合伙企业的认缴总额为人民币86.50 亿元，超出原定目标认缴总额75 亿元。截至2024 年8 月，和谐绿色产业基金已募集完毕，认缴出资额合计105 亿元，管理规模得到进一步扩大，未来管理费或将进一步稳定增长。2）受资本市场波动影响，2024 年一季度公司总投资收入为-0.98 亿元，净利润为0.08 亿元，半年业绩预告显示净利润大约在1 亿元左右，均远小于去年同期值，因此公司2024 年整体投资收入预计将明显降低。3）截至2024 年7 月，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购622 万股，占公司总股本的0.81%，回购彰显公司对股价信心，未来将进一步稳健经营。

受到已投资项目公允价值与投资收益的波动、建材业务需求整体疲软等影响，将 24-25EPS 预测由2.62/3.55 元下调至0.63/0.80 元，新增26 年预测0.97 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予24 年11.0xPE，对应目标价值6.11 亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予24 年21.0xPE，对应目标价值89.12 亿元。

    合并目标价值95.23 亿元，下调目标价至12.47 元，维持公司买入评级。

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