洪城环境(600461)：扣非同比增长10.52% 降本增效成果显著

投资要点

    事件：2024H1 公司实现营业收入39.45 亿元，同增1.89%，归母净利润6.05 亿元，同增3.38%，扣非归母净利润6.03 亿元，同增10.52%。

24H1 扣非归母实现稳健增长，供水业务毛利率同增5.61pct 至46.91%。

2024H1 公司扣非归母净利润实现稳健增长，销售毛利率32.19%，同增0.30pct。分部来看，1）供水：2024H1 营收4.55 亿元，同增2.59%，毛利率同增5.61pct 至46.91%。2）污水：2024H1 营收12.37 亿元，同增1.56%，毛利率同降0.94pct 至42.45%。3）燃气：2024H1 营收14.27 亿元，同降9.89%，毛利率同降0.16pct 至12.26%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.78 亿元，同降17.80%，燃气销售业务稳健，燃气工程承压。4）固废：2024H1 营收3.92 亿元，同降41.51%，毛利率同增26.13pct 至39.41%，毛利2.55 亿元，同增73.59%，子公司鼎元生态净利润0.82 亿元，同降2.28%。5）水务工程：2024H1 营收7.33 亿元，同增97.09%，毛利率同降23.68pct 至16.83%，主要系厂网一体化项目投入增加。

降本增效成果显著，24H1 期间费用率同降1.22pct 至10.40%。2024 年上半年公司期间费用同比减少8.79%至4.10 亿元，期间费用率下降1.22pct 至10.40%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加3.37%、减少5.74%、减少10.20%、减少21.31%至1.03 亿元、1.51 亿元、0.54 亿元、1.02 亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.04pct、下降0.31pct、下降0.18pct、下降0.76pct 至2.62%、3.84%、1.37%、2.58%。

资产负债率下降，2024H1 加权平均ROE 同降0.76pct 至7.19%。截至2024H1 公司资产负债率为60.22%，同比下降3.47pct，较年初下降0.64pct。对ROE 采用杜邦分析可得，2024H1 公司销售净利率为17.22%，同比下降0.11pct，总资产周转率为0.17（次）,同比下降0.01（次），权益乘数从2023 年上半年的3.04 下降至2024 年上半年的2.86。

    BOT 建设投入增加&应收账期延长导致表观经营性现金流净额承压。

2024H1，公司1）经营活动现金流净额6.09 亿元，同减25.57%，主要系BOT 建设投入计入经营性现金流流出所致，2024H1 应收账款周转天数91.30 天，同比延长17.21 天，部分项目处理费回款承压；2）投资活动现金流净额-11.02 亿元，上年同期为-14.65 亿元；3）筹资活动现金流净额4.17 亿元，同减48.7%，主要系偿还债务支付的现金增加。

盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2024-2026 年归母净利润预测11.63/12.25/12.89 亿元，同比+7.4%/5.3%/5.2%，对应PE 为12/11/10，公司承诺2024-2026 年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2024 年股息率4.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2024/8/23）? 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。