神火股份(000933)：煤炭拖累H1业绩 期待Q3云南神火量利齐升

事件：公司发布2024 年半年报。2024H1，公司实现营收182.21 亿元，同比下降4.65%；归母净利润22.84 亿元，同比下降16.62%；扣非归母净利21.57亿元，同比下降21.35%。分季度看，2024Q2，公司实现营收99.98 亿元，同比上升4.20%、环比上升21.57%；归母净利润11.94 亿元，同比上升0.04%、环比上升9.45%；扣非归母净利11.43 亿元，同比下降4.82%，环比上升12.88%。

煤炭量价齐跌拖累24H1业绩。量：煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024H1公司煤炭产量322.75 万吨，同比减少57.15 万吨，减幅15.04%；电解铝产量74.99 万吨，同比增加2.31 万吨，增幅3.18%；碳素产量22.97 万吨，同比减少1.31 万吨，减幅5.4%；铝箔产量4.15 万吨，同比减少0.05 万吨，减幅1.19%。

利：煤炭价格下跌，盈利能力下滑。吨盈利看，电解铝价格上涨，2024H1 公司吨铝毛利4058 元，同比增加236 元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，2024H1 煤炭吨毛利329 元，同比下降239 元。

电解铝量价齐升助力24Q2 盈利环比增长。Q2 电解铝价格环比回升，云南进入丰水期，云南电费环比下滑，云南产能Q2 复产，电解铝产量环比增长。Q2业绩环比来看，主要增利项：毛利（+6.34 亿元，主要由于电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.71 亿，主要是公司处置神火发电股权产生的投资收益）。主要减利项：所得税（-2.09 亿），费用和税金(-1.37 亿，主要是研发费用环比增加1 亿，财务费用增加1.1 亿)，少数股东权益（-1.24 亿），营业外利润（-1.08亿）。同比来看，主要增利项：毛利（+1.06 亿元），其他/投资收益（+1.09 亿）。

主要减利项：少数股东权益（-0.61 亿元），费用和税金（-0.67 亿），营业外利润（-0.91 亿元）。

未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司2023 年收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90 万吨，收购资产对应权益产能13.4 万吨，电解铝权益产能进一步扩大。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，新疆电费成本且受煤价影响小，成本稳定，在电解铝上市公司中，公司成本较低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。

投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利50.17 亿元、62.62亿元和72.23 亿元，对应现价的PE 分别为7、6 和5 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期。