北新建材(000786)：石膏板韧性凸显 两翼业务再突破

事件：北新建材发布2024 半年报。公司上半年实现收入136.0 亿元，同比增长19.3%，归母净利润22.1 亿元，同比增长16.8%，单Q2 公司收入76.5 亿元，同比增长15.4%，归母净利润13.9 亿元，同比增长7.0%。

石膏板主业彰显经营韧性，业绩稳定的压舱石。上半年石膏板收入73.0 亿元，同比增长4.1%，在地产竣工下行，整体需求承压下，收入依旧稳健增长主要得益于公司紧盯城市更新、修缮、工建及民建等领域，并且积极开拓“工装到家装”和“城市到县乡”新路径，同时在采购成本优化以及深挖“一毛钱”成本节约计划下，上半年石膏板实现毛利率39.6%，同比提升1.18pct。龙骨及其他业务表现稳健，上半年龙骨收入12.7 亿元，同比增长4.1%，毛利率21.2%，同比提升1.48pct，其他业务收入13.2 亿元，毛利率10.1%。此外，石膏板境外销量、营收、利润亦大幅增长，其中坦桑尼亚市场占有率跃居第一，泰国石膏板及其配套项目也已开工建设，继续保持高质量发展势头。

需求下滑不减防水扩张势头，重组嘉宝莉后涂料表现优异。1）防水：分部收入23.5 亿元，同比增长19.8%，净利润1.3 亿元，同比增长38.8%，净利率5.7%，同比提升0.77pct，其中卷材收入17.1 亿元，同比增长32.4%，毛利率19.3%，同比降低1.51pct，工程收入2.1 亿元，同比降低15.6%，毛利率11.0%，上半年防水需求仍在下滑，但公司强化区域深耕，持续提升渠道开发能力，锚定重点城市、重点客户，市场份额实现逆势增长，并且在施工业务收缩以及规模效应降本增效，利润率也实现进一步提升。2）涂料：公司重组嘉宝莉后涂料业务迎来快速发展，涂料和业务相似原材料协同采购实现降本，并且进一步深挖客户需求提升客单值，上半年涂料收入17.8 亿元，同比增长265.8%，毛利率31.3%，同比提升2.09pct，其中嘉宝莉收入13.2 亿元，净利润1.2 亿元，净利率9.0%。

应收账款控制良好，现金流持续亮眼。公司上半年应收项合计60.3 亿元，同比增长33.2%，主要系公司年度授信以及并购嘉宝莉所致，从防水业务来看，应收项占营收比重为138.8%，同比下降6.0pct。在应收款管理持续加强以及石膏板、涂料贡献下，公司上半年经营性现金流量净额20.4 亿元，同比提升59.9%，其中轻质建材分部贡献18.6 亿元，防水、涂料分部扣除归集至母公司资金影响后分别为-3.0 亿元、4.0 亿元。

投资建议：石膏板为公司提供扎实的基本盘和发展潜力，防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力，公司防水业务市场份额持续提升，嘉宝莉重组后涂料业务成长空间较大，我们维持公司的盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业收入270.2 亿元、293.3 亿元、322.0 亿元，实现归母净利润42.8 亿元、46.1 亿元、49.7 亿元，三年业绩复合增速9.2%，对应PE 估值10.0、9.3、8.6 倍，维持“买入”评级。