北新建材(000786)：“一体两翼”均衡发展 成长持续兑现

收入利润延续增长，经营韧性持续凸显。2024H1 公司实现营收136.0 亿元，同比+19.3%，归母净利润22.1 亿元，同比+16.8%，扣非归母净利润21.6 亿元，同比+17.0%，EPS 为1.31 元/股，其中扣除嘉宝莉并表贡献，收入和归母净利润同比约8%和12%；其中Q2 单季度实现营收76.5 亿元，同比+14.6%，归母净利润13.9 亿元，同比+6.7%，扣非归母净利润13.7 亿元，同比+8.0%，需求承压背景下，收入利润逆势延续增长凸显韧性。

石膏板业务继续稳健，“两翼”及“石膏板+”业务继续贡献成长，国际化稳步推进。分产品看：1）石膏板收入73.0 亿元，同比+4.1%，占比53.7%，毛利率39.6%，同比+1.2pp，需求承压背景下，经营韧性持续凸显，受益产品结构优化和原燃料价格同比回落，盈利能力进一步提升；2）龙骨收入12.7亿元，同比+4.1%，占比9.4%，毛利率21.2%，同比+1.5pp；3）防水业务、涂料业务分别实现收入19.1 亿元/17.8 亿元，同比+24.7%/+265.8%，占比14.1%/13.1% ， 其中防水卷材/ 防水工程收入12.7/2.1 亿元， 同比+32.4%/-15.6%，防水卷材和涂料的毛利率分别为19.3%/31.3%，同比-1.5pp/+2.1pp，受益嘉宝莉并表以及防水业务逆势增长，两翼业务均衡发展贡献成长；4）其他产品收入13.2 亿元，同比+16.4%，占比9.7%，受益渠道协同优势持续兑现，“石膏板+”产品继续保持较快增长。分地区看，国内和国外收入同比+19%/+101%，占比98.6%和1.4%，国际化业务稳步推进。

Q2 毛利率同比环比继续提升，现金流表现持续优异。2024H1 综合毛利率30.9% ， 同比+0.7pp ， 其中Q1/Q2 单季分别为28.7%/32.7% ， 同比+1.7pp/+0.2pp，期间费用率12.8%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.7pp/-0.3pp/-0.1pp/+0.3pp ， Q1/Q2 单季分别为13.4%/12.3%，同比+0.2pp/+0.9pp，Q2 毛利率同比环比继续提升，费用率提升主因并购嘉宝莉带来销售费用明显增长所致，Q2 净利率18.6%，同比-1.0pp/环比+4.7pp。2024H1 经营性现金流净额20.4 亿元，同比+60.0%，其中Q2 单季度20.7 亿元，同比+29.7%，现金流表现持续优异，截至2024 年6月末资产负债率29%，同比+4.8pp，但整体负债水平依旧偏低。

风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：“一体两翼”均衡发展，成长持续兑现，维持“优于大市”评级公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业领先地位持续巩固，防水和涂料“两翼”业务及“石膏板+”业务继续贡献成长，同时国际化业务稳步推进，销量利润大幅增长，有望进一步贡献增量。维持原盈利预测，预计24-26 年EPS分别为2.50/3.07/3.35元/股，对应PE 为10.1/8.3/7.6x，维持“优于大市”评级。