徐工机械(000425)：优质资产注入增长动能 海外业务提升盈利能力

　　投资要点

公司为国内工程机械龙头企业，2022 年徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。上市后公司传统优势起重机械仍保持强势，市占率连续多年居行业首位；土方机械、混凝土机械等高毛利产品竞争力增强；高空作业机械、矿山机械等业务加速发展。同时公司加大海外市场销售力度，海外经销商超过300 家，高毛利产品占比及海外业务占比提升有望推动公司盈利能力持续增强。

行业情况：传统工程机械需求有望回暖，矿山设备等仍具有空间起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021 年5 月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4 增发国债1 万亿元，2024 年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022 年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。

    　　矿山设备全球市场空间广大，预计2025 年矿山装备市场规模将达1308 亿美元。

公司优势：核心产品市场地位领先，新兴潜力业务加速发展公司起重机械、土方机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司矿山机械、高空作业车等新兴业务加速发展，高空作业机械迅速跻身国产龙头之列，2023 年在中国企业中位列第一，全球市占率约为5.3%;公司矿机位列国内第一、世界第五，2019-2021 年，矿机收入由13.50亿元上升至58.61 亿元，CAGR 达44.35%，新兴业务高速增长为公司带来空间。

优质资产注入&海外业务放量提升盈利能力，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为1034.08/1161.64/1306.46 亿元，同比增速分别为11.37%/12.34%/12.47%，归母净利润分别为65.63/82.81/107.75 亿元，同比增速分别为23.22%/26.17%/30.12%，EPS 分别为0.56/0.70/0.91 元/股，3 年CAGR 为26.47%。绝对估值法测得公司每股价值为8.87 元，可比公司2024 年平均估值15.36 倍，鉴于公司土方机械等传统业务稳定增长，矿机等新业务有望持续放量,国外业务布局逐渐深入。综合相对估值法和绝对估值法，我们维持公司“买入”评级。