南山铝业(600219)：上半年归母净利润同增67% 印尼氧化铝项目量价齐增

公司2024H1 业绩靓丽，归母净利润同比增长66.7%。公司2024 年上半年实现营收156.67 亿元，同比+8.05%；实现归母净利润21.89 亿元，同比+66.68%；实现扣非归母净利润21.57 亿元，同比+68.61%。其中二季度单季实现营收84.43 亿元，同比+10.14%，环比+16.88%；实现归母净利润13.38 亿元，同比+68.45%，环比+57.20%；实现扣非归母净利润13.26 亿元，同比+72.39%，环比+59.65%。

公司在2024H1 量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024H1 长江有色市场A00 铝含税均价为1.98 万元/吨，同比提升7.1%；山东氧化铝含税均价为3444 元/吨，同比提升18.9%；澳洲氧化铝FOB 均价为393 美元/吨，同比增长12%；公司印尼氧化铝今年为完全达产的第一个完整年，2023 年产量为190 万吨左右，预计今年产量为210 万吨左右。

期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024 年上半年，公司毛利率为25.23%，同比提升6.01pp；净利率为16.76%，同比提升6.51pp。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.80%/2.67%/4.61%/-0.37%，相较于2023 年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024 年二季度末为19.62%，较2023 年末下降1.87%。

加强上游布局，印尼规划400 万吨氧化铝和100 万吨电解铝。在国内，公司自2023 年起淘汰山东省的33.6 万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益14 亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6 万吨降至48 万吨；另外公司在山东具备140 万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170 万吨左右。在海外，公司自2017 年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产200 万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设25 万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划100 万吨。

风险提示：电解铝需求不及预期、原料价格上涨、公司项目进度不及预期。

投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026 年营业收入283.08/322.58/362.93 亿元，同比增速-1.86%/13.95%/12.51%；归母净利润43.31/44.21/50.76 亿元，同比增速24.66%/2.09%/14.81%；摊薄EPS 为0.37/0.38/0.43 元，当前股价对应PE 为10.0/9.8/8.5x。考虑到公司在的电解铝、氧化铝和汽车板的扩张仍在进行中，且印尼氧化铝盈利能力明显优于国内，维持“优于大市”评级。