山西汾酒(600809)：产品结构短期调整 上半年保持稳增

事件

    　　2024 年8 月27 日，山西汾酒发布2024 年中报。

    　　投资要点

    利润不及预期，上半年整体稳定增长

收入符合预期，利润不及预期。2024H1 总营收227.46 亿元（同增19.65%），归母净利润84.10 亿元（同增24.27%），扣非净利润84.09 亿元（同增24.41%）。2024Q2 总营收74.08 亿元（同增17.06%），归母净利润21.47 亿元（同增10.23%），扣非净利润21.49 亿元（同增10.39%）。产品结构调整，利润率同比下降。2024H1 毛利率/净利率分别为76.69%/37.04%，分别同比+0.39/+1.31pcts；2024Q2 分别为75.09%/29.13%，分别同比-2.70/-1.83pcts，毛利率下滑主要系产品结构下行所致。2024H1 销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%，分别同比-0.19/-0.29pcts；2024Q2 分别为11.53%/4.27%，分别同比+0.47/-0.63pcts，费用率基本保持稳定。现金流表现与收入节奏一致，销售回款同比下降。

2024H1/2024Q2 经营活动现金流净额分别为79.30/8.89 亿元， 分别同比+52.28%/-49.91% ； 销售回款分别为215.95/73.93 亿元，分别同比+21.96%/-6.29%。截至2024H1末，合同负债57.32 亿元（环比增加1.42 亿元）。

    产品结构调整，整体良性增长

2024H1 中高价酒类/其他酒类营收分别为164.27/62.33 亿元， 分别同比+17.38%/+27.36% ， 分别占酒类收入比重72.49%/27.51%；2024Q2 营收分别为45.67/27.96 亿元，分别同比+1.51%/+58.33%。产品结构与价位带的下行与整体环境相关性较强，Q2 公司适度控制青花系列增长，保持良性节奏，占比下降幅度较小；腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，同时Q2 老白汾完成升级；玻汾以控货稳定发展为主。

    渠道模式持续优化，省外增速较好

分渠道看，2024H1 直销（含团购）/代理/电商平台营收为1.28/210.13/15.18 亿元，同比-43.05%/+17.87%/+81.76%，分别占酒类总收入比重0.57%/92.74%/6.70%，公司汾享礼遇渠道模式持续推进，同时根据渠道反馈进行调整优化，渠道保持健康良性状态。分区域看，2024H1 省内/省外营收分别为83.94/142.66 亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，分别占酒类总收入比重37.04%/62.96% ； 2024Q2 营收分别为27.97/45.66 亿元，分别同比+11.20%/+21.78%，省外增速表现较好，为重要增长引擎。截至2024H1 末，总经销商4196家，较2024 年初增加256 家。

盈利预测

我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026 年EPS 为10.60/13.01/15.94 元，当前股价对应PE 分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　宏观经济下行风险、青花20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30 批价恢复不及预期等。