山西汾酒(600809)：上半年韧性增长 腰部发力显著

　　事件

公司发布2024 年半年报。2024 年上半年公司实现营业收入/归母净利润/ 扣非净利润227.46/84.1/84.09 亿元， 同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。公司单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.08/21.47/21.49 亿元，同比17.06%/10.23%/10.39%。

    　　24Q2 利润相对承压。

    　　投资要点

2024 上半年公司毛利率/归母净利率为76.69%/36.97%，分别同比+0.39/+1.38pct ；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.41%/8.79%/2.73%/0.24%/-0.01% ， 分别同比-0.9/-0.19/-0.29/0.03/0pct。分产品看，24H1 中高价酒类实现营收164.27 亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33 亿元，同比+27.36%。我们预计上半年老白汾和巴拿马增速最快，带动腰部产品高增长，主因产品升级焕新提价；其次为玻汾与青花系列，预计主因去年6 月青花提价导致23Q2 青花基数异常高。分地区看，24H1 山西省内实现营收83.94 亿元，同比+11.36%；山西省外实现营收142.66亿元，同比+25.68%，省外占比进一步提升。2024 年上半年公司实现销售收现215.95 亿元，同比+21.96%；经现净额79.30 亿元，同比+52.28%；Q2 末合同负债57.32 亿元，环比增加1.42 亿元，同比减少0.21 亿元，预收款处于较高水位；Q2 末应收款项融资18.95 亿元，环比减少0.23 亿元，同比增加13.22 亿元，处于历史偏低水平。

    　　24Q2 结构承压导致毛利率下滑，费用率略有提升。24Q2 公司毛利率/归母净利率为75.09%/28.99%，分别同比-2.7/-1.8pct；税金/销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为

19.69%/11.53%/4.27%/0.42%/-0.03% ， 分别同比-0.44/0.47/-0.63/0.07/-0.02pct。23Q2 销售费用额及费用率均偏低，今年汾享礼遇渠道改革推进过程中，区域进度及费用兑现节奏有参差，对于24Q2 费用率略提升是较为正常的节奏。分产品看，24Q2中高价酒类实现营收45.67 亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96 亿元，同比+58.33%。分地区看，24Q2 山西省内实现营收27.97亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收45.66 亿元，同比+21.78%。

单二季度公司实现销售收现73.93 亿元，同比-6.29%，经现净额8.89亿元，同比-49.91%，现金流表现具备行业共性，终端对于囤货意愿的再次降低、去库存是主因。

    　　盈利预测与投资建议

公司在大环境压力较大背景下推行渠道改革，所面临的和要去解决的问题较多。上半年公司兼顾了改革的推进、收入和利润保持了韧性增长，质量较高。展望下半年，7 月开始汾享礼遇费用落地明显加快，终端反馈获得感较好。Q3 中秋公司布局较早，动销情况有望延续好于其他品牌的趋势，我们预计公司中秋将侧重青花、下半年产品结构有望环比改善、回归正常。据此我们预计公司2024-2026 年实现营收380.10/440.13/504.46 亿元（ 2024-2026 年前值为385.45/471.62/559.67 亿元），同比增长19.05%/15.79%/14.62%，预计2024-2026 年归母净利润为129.57/151.14/172.94 亿元（2024-2026 年前值为131.73/165.56/198.88 亿元），同比增长24.13%/16.65%/14.43%，未来三年EPS 为10.62/12.39/14.18 元，对应当前股价PE 为16/13/12 倍，单季度结构带来的业绩波动压力释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。