三七互娱(002555)中报点评：小游戏推动收入提升 销售费用率有所增长

事件：三七互娱发布2024 中报，报告期内实现营业总收入92.32 亿，同比增长18.96%，归母净利润为12.65 亿，同比增长3.15%，扣非后归母净利润为12.75 亿，同比增长14.27%，经营性净现金流为21.29 亿，同比下滑8.22%。

    　　分红：向全体股东每10 股派发现金红利2.10 元（含税），现金分红465,751,499.01元。

    　　点评：小游戏业务带动收入提升

1）移动游戏业务：2024 上半年公司实现移动游戏业务收入为89.59 亿，同比增长19.82%，增长主要系公司《寻道大千》《霸业》《灵魂序章》等移动游戏业务表现良好，《寻道大千》维持在微信小游戏畅销榜TOP2，报告期内《寻道大千》上线周年庆版本，通过组队社交结合策略搭配玩法，提升内容深度，增强用户粘性，并与《斗罗大陆》《凡人修仙传》《哪吒之魔童降世》等知名IP 进行深度联动。移动游戏毛利率水平2024 上半年为80.98%，较去年同期增加2.15 个百分点。

2）海外收入维持稳定。2024 上半年公司境外收入为28.98 亿，同比略下滑4.27%，公司依托于多年游戏出海经验的沉淀，巩固MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道优势，并持续探索休闲类游戏市场机会，王牌游戏《Puzzles & Survival》自2020年上线后累计流水已超过百亿元，常年稳居日本畅销榜前十名、欧美地区畅销榜前三十名。

3）产品储备：目前，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材。其中，包括国漫东方玄幻MMORPG《斗罗大陆：猎魂世界》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》等在内的多款移动游戏均已获得国内游戏版号。

销售费用率持续提升：2024 上半年公司销售费用率为58.06%，较去年同期增加2.92个百分点；管理费用率为3.2%，较去年同期下降0.11 个百分点；研发费用率为3.8%，较去年同期下降1.2 个百分点。销售费用率提升主要系公司持续增大《寻道大千》《霸业》《无名之辈》《灵魂序章》等游戏的流量投放。研发费用率下降主要系公司根据战略游戏品类调整人员结构，加大对于策略等战略品类的投入，减少个别非战略品类的研发投入所致。

盈利预测与估值：考虑到公司小游戏业务的快速拓展，适当上调收入预期，但由于小游戏赛道竞争激烈，公司销售费用率提升明显，因而适当下调利润预期，预计公司2024~2026 年收入，分别为197.07 亿（原178.4 亿）、206.07 亿（原195.21 亿）、211.64 亿，同比增长19.1%、4.6%、2.7%，归母净利润分别为25.38 亿（原36.38 亿）、28.36 亿（原40.73 亿）、29.58 亿，同比增长为-4.5%、11.8%、4.3%。当前市值对应2024~2026 年PE 为12x、11x、10x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）游戏监管政策趋严；2）买量成本持续高企；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。