湖南黄金(002155)：金/锑业务量减价增 盈利能力显著提升

公司披露24 年半年度业绩。公司24 年上半年实现营业收入151.35 亿元，同比增长17%；实现归母净利润4.38 亿元，同比增长57%；实现扣非归母净利润4.39 亿元，同比增长57%。单季度来看，公司24 年Q2 实现归母净利润2.76 亿元，同比增长59%，环比增长70%；实现扣非归母净利润2.80亿元，同比增长60%，环比增长76%。

盈利能力大幅改善。24 年上半年有色金属开采/有色金属冶炼/外购非标金/贸易行业毛利率分别为57.32%/14.19%/0.00%/3.89%，分别同比增加2.74/0.90/0.00/-12.34 pct，我们认为其中有色金属开采业务毛利的提升或与金/锑均价提升有关。期间费用方面，24 年上半年管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.81%/0.04%/1.00%/0.00%，分别同比增减-0.63/-0.03/0.04/-0.01pct，合计同比减少0.63 pct。

停产影响自产金/锑产量。受新龙矿业停产等因素影响，公司24 年上半年黄金自产1.96 吨，同比减少13.49%；锑自产0.82 万吨，同比减少7.95%；钨精矿自产410 标吨，同比增加67.18%。截至24 年8 月，公司旗下矿山均已复产。

金锑业务双轮驱动。截至24 年中，公司拥有和控制矿业权30 个，其中探矿权18 个、采矿权12 个。矿山资源端，截至23 年末，公司保有资源储量矿石量6800 万吨，金属量：金141.76 吨，锑30.73 万吨，钨9.96 万吨。冶炼加工端，公司拥有100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。

自产金产量有望持续增长。公司自产业务的主要增量来自于甘肃加鑫项目和万古矿区资源整合项目。甘肃加鑫项目：24 年5 月，甘肃加鑫拟计划投资不超过5.88 亿元建设甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目，其中以地南铜金矿生产规模为50 万吨/年，建设期预计2 年。万古矿区资源整合项目：公司与湖南黄金集团签订了《行业培育协议书》，待该项目条件成熟时再由公司决定是否行使优先收购权。

盈利预测与估值。公司自产金产量增长路径明确，我们预计随着未来三年在手项目的建设投产，公司黄金业务或迎来快速增长期。我们预计公司24-26年EPS 分别为0.91、1.21 和1.48 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年20-21 倍PE 估值，对应合理价值区间18.29-19.21 元/股，给予“优于大市”评级。