济川药业(600566)：短期业绩波动 BD与自研助力长期发展

本报告导读：

    Q2 受基数效应和集采影响业绩波动明显，毛利率略有下滑，但销售费用率持续优化且仍有优化空间，BD 与自研项目持续推进，有望赋能长期业绩增长。

    投资要点：

维持“增持” 评级。考虑到雷贝拉唑集采和核心产品收入略低于预期， 下调2024-2026 年预测EPS 至3.03/3.40/3.80( 原3.28/3.58/3.93 元)，参考行业平均估值水平，给予2024 年PE 13X，下调目标价至39.39 元，维持“增持”评级。

Q2 受基数效应和集采影响，业绩波动明显。24H1 营收40.34 亿元（-12.84%)，归母净利润13.38 亿元(-0.11%)。24Q2 单季收入16.32亿元(-27.17%)，归母净利润4.93 亿元(-25.64%)，Q2 下滑幅度更大，预计主要由于：①23H1 感冒呼吸疾病发病率高致使呼吸类产品基数较高，且24Q2 发病率趋势向下，导致单季度收入下滑更明显；②核心产品雷贝拉唑（23 年收入超9 亿元）24 年3 月执行第九批集采，降价显著影响Q2 业绩。

毛利率有所下滑，销售费用率持续优化。24H1 毛利率79.6%（同比-2.1pct,下同）,其中Q1/Q2 毛利率分别为81.1%(-0.9pct)/77.3%(-3.9pct),Q2 下滑幅度明显，预计主要由于高毛利产品雷贝拉唑Q2执行集采降价导致毛利率下滑。销售费用率持续优化，24H1 为39.9%（-3.3 pct），其中Q1/Q2 分别为41.2%(-4.4pct)/38.0%(-2.7pct),预计主要得益于院内的主动控费以及销售费用率更低的院外渠道占比提升。预计24H2 毛利率或因雷贝拉唑集采影响仍将承压，但销售费用率有望因持续主动控费和提升院外占比进一步优化。

BD 与自研项目持续推进，有望赋能长期业绩增长。2024 年2 月ZX7101 针对成人流感适应症已递交NDA，预计25 年获批。长效生长激素TJ101 已于23 年完成III 期临床，预计24H2 递交NDA，25 年有望获批。2024 年7 月与苏州玉森签署战略合作协议，计划在中药创新药物研制特别是针对儿童、呼吸、妇科、消化等领域展开深入合作，争取在未来5-10 年推动一系列有独特临床价值的中药新药，有望进一步扩充产品管线。截至24H1 自研项目1 项进入临床三期，2 项进入预BE 或BE。BD 与自研项目稳步推进，有望赋能业绩长期增长。