驰宏锌锗(600497)：铅锌加工费下行致24H1归母承压 资产注入持续贡献量增

　　投资要点

事件：公司发布2024 半年报。2024H1 实现营收98.3 亿元，调整后同比-11.05%；实现毛利17.4 亿元，同比-2.0%；实现归母净利9.0 亿元，同比-22.28%；实现扣非归母净利8.2 亿元，同比-26.63%。归母净利同比下滑主要系：①会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响产量，矿山铅锌精矿金属产量同比下滑；②由于铅锌原料紧缺，铅精矿加工费加速下滑至历史低位，我们预计冶炼部分利润承压。公司2024Q2单季度实现营收51.6 亿元，同比-1.4%，环比+10.3%；实现归母净利4.2 亿元，同比-15.1%，环比-14.8%。

矿山铅锌金属产量同比下滑，其余主要产品同比均增长。公司坐拥铅锌矿山7 座，矿产铅锌金属产能42 万吨/年；拥有冶炼厂4 个，铅锌精炼产能63 万吨/年，锗产品含锗产能60 吨/年。产量方面，2024H1 公司生产矿山铅锌金属量14.90 万吨，同比-8.9%；产铅锌精炼产品35.39 万吨，同比+2.1%；锌合金产量9.34 万吨，同比+64.7%，公司推进锌合金产业布局，会泽冶炼6 万吨/年锌合金二期项目投料试车，公司锌合金产能提升至22 万吨/年；产锗产品含锗34.29 吨，同比+6.8%。价格方面，2024H1 铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为16897 元/吨，同比+11.4%；锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为22220 元/吨，同比+0.6%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9753 元/千克，同比+8.7%。冶炼端，铅锌精矿加工费大幅下跌。

同业竞争问题解决进展推进。2018 年12 月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东；公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。①青海鸿鑫100%股权已注入公司。公司以现金109236.19 万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，2024 年1 月12 日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期5 年至2029 年1 月8 日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5 年，托管费用均为100 万元/年。

盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2024-2026 年营收分别为227/234/236 亿元，归母净利分别为17.3/22.6/23.3 亿元，同比增速分别为20.8%、30.4%、3.2%，对应EPS 为0.34/0.44/0.46 元，截至2024 年8 月30 日收盘价对应PE 分别为14.83x/11.37x/11.01x，维持“买入”评级。