上汽集团(600104)：自主品牌新能源稳健；推进平台化改革

2Q24 业绩符合我们预期

1H24 实现营业总收入2846.9 亿元，同比-12.8%；归母净利润66.3 亿元，同比-6.5%；扣非归母净利润为10.2 亿元，同比-82%。对应2Q24 营业收入1416.1 亿元，同比-21.6%/环比-1.0%；归母净利润39.1 亿元，同比-9.0%/环比+44.2%；扣非归母净利润-11.0 亿元，业绩基本符合市场预期。

    发展趋势

零售表现优于批发加速去库，自主和合资品牌销量表现分化。1H24 公司销量182.7 万辆，同比-11.8%，2Q 起公司通过多项举措加速去库，1H24 实现终端零售211.5 万辆。品牌拆分来看，自主品牌销量表现分化，1H24 上汽乘用车、上通五菱、智己销量分别为33.5/57.0/2.2 万辆，同比-18.5%/+9.6%/+129.3%。合资方面，大众企稳、通用承压，1H24 上汽大众/上汽通用销量为51/23 万辆，同比+2%/-50%；对应大众/通用收入分别为650/320 亿元，同比+21%/-48%。

综合毛利承压，印度公司转股增资带动其他投资收益增加。1H24 综合毛利率略有下滑，毛利率为11%，同比-1.5ppt 略有下降。费用方面，公司销售和管理费率保持稳定，1H24 分别为4.0%/3.3%，同比+0.1ppt/持平。投资收益方面，非经常性项目带动投资收益增厚明显，1H24 公司投资收益达85亿元，同比+36%，其中非经损益56 亿元，主要系印度MG 公司转股增资完成，对公司增利51.3 亿元。合联营企业表现分化，大众实现盈利企稳，通用尚处于调整期。其中上汽大众/上汽通用制造公司净利润为8.6/-22.7 亿元，分别同比+62%/转亏。

往前看，公司加速出海进程和内部改革，期待公司淌过调整期。出海方面，公司出海新车型并开拓新市场，进一步拓展增量。一方面，公司加速具备性价比优势的HEV/PHEV 车型进入欧洲市场，我们预计公司欧洲出口基盘有望企稳；同时公司加速中东欧、东南亚、澳新等市场开拓。另一方面，公司内部改革加速，自主方面聚焦车型谱系改革和统一平台建设以推动降本；合资方面借鉴大众成功改善经验，推动上汽通用改革，加速PHEV 车型上市。综合盈利层面，我们认为公司有望通过供应链降本和车型统一平台实现毛利稳定，费用端继续降本增效，期待全年归母净利保持稳健。

    盈利预测与估值

考虑销量承压等情况，我们下调2024 年/2025 年盈利预测9%/13%至150/150 亿元。当前股价对应10x/10x 24E/25E P/E。维持跑赢行业评级。同步下调目标价9%至16 元，对应12x/12x 24/25E P/E，较当前股价有27%的上行空间。

    风险