伊利股份(600887)：轻装上阵 期待环比改善

轻装上阵，期待环比改善

24H1 营收/ 归母净利/ 扣非净利597.0/75.3/53.2 亿（ 同比-9.5%/+19.4%/-12.8% ）， 其中24Q2 营收/ 归母净利/ 扣非净利272.3/16.1/16.0 亿（同比-16.6%/-40.2%/-42.8%）。收入端，液奶业务承压，春节后公司调整经营节奏、进行渠道库存管控，截至24Q2 末、库存已基本恢复良性，下半年有望轻装上阵；奶粉业务24Q2 收入转正；冰品业务24Q2受天气影响，叠加公司致力于渠道去库存工作，亦有一定压力。利润端，原奶价格延续下滑态势，公司在合理范围内加大对大日期产品的促销力度，叠加Q2 计提资产减值损失/信用减值损失4.6/4.5 亿，24Q2 扣非净利率同比-1.7pct。期待公司经营环比改善，预计24-26 年 EPS 1.76/1.62/1.73 元，参考可比公司24 年平均PE 16x（Wind 一致预期），给予24 年16x PE，目标价28.15 元，“买入”。

液态奶渠道库存调整接近尾声，Q2 奶粉业务收入增速转正分业务看，24H1 液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收368.9/145.1/73.2 亿，同比-13.0%/+7.3%/-20.0%；24Q2 同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。液奶业务中，24Q2 公司加大去库存力度，积极进行渠道调整，经销商盈利环比改善；白奶表现优于酸奶和乳饮料，金典的表现优于基础白奶，后续公司有望轻装上阵，24H2 液奶收入下滑幅度或将环比收窄；24Q2 奶粉业务收入增速转正，婴配粉增长亮眼，主要系新国标实施的背景下小品牌逐渐出清，行业竞争有所缓和，主要产品价盘企稳，后续公司奶粉业务有望持续受益于行业集中度提升；冰品业务24Q2 受天气影响，叠加去年同期基数较高，经营短期承压。

24Q2 毛销差同比-1.5pct，归母净利率同比-2.3pct24H1 毛利率同比+1.6pct 至34.8%（24Q2 同比+1.1pct），主要受益于原奶价格下行及高毛利的奶粉业务收入占比提升；24H1 液态乳/奶粉及奶制品/冷饮毛利率同比+1.3/+2.8/-2.0pct 至31.3%/43.2%/37.2%。24H1 销售费用率同比+1.9pct 至19.5%（24Q2 同比+2.5pct），主要系短期加大对大日期产品的促销力度；24H1 毛销差同比-0.2pct 至15.3%（24Q2 同比-1.5pct）；24H1 管理费用率同比-0.1pct 至3.9%（24Q2 同比-0.6pct）。24Q2 计提资产减值损失4.6 亿，同比+35.6%；计提信用减值损失4.5 亿，同比增4.6亿。24H1 归母净利率同比+3.1pct 至12.6%（24Q2 同比-2.3pct）。

    战略立足长远，维持“买入”评级

终端消费需求处于恢复进程中，综合考虑喷粉减值损失及信用减值损失，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 1.76/1.62/1.73 元（前次2.16/1.90/2.00元），给予24 年16xPE，目标价28.15 元（前次35.34 元），“买入”。