口子窖(603589)：新品加速布局 营收稳健增长

　　新品加速布局，业绩稳健增长，改革稳定推进

公司发布半年报，24H1 收入/归母净利/扣非净利31.7/9.5/9.3 亿，同比+8.7%/+11.9%/+11.5%，24Q2 收入/归母净利/扣非净利14.0/3.6/3.4 亿，同比+5.9%/+15.1%/+12.7%。公司注重渠道库存管理及价格体系的稳定，新产品兼8 上市后加速导入，业绩实现稳步增长。展望看，公司将持续推进产品迭代，以兼系列为主提升产品结构，兼8 新品成为新增长点；同时期待深化改革举措逐步落地，合肥等重点市场迎来积极反馈。预计24-26 年EPS3.21/3.67/4.15 元，参考可比公司24 年平均13xPE 均值（Wind 一致预期），给予公司24 年13xPE，目标价41.73 元，“增持”。

    　　24H1 新品加速布局，渠道改革有序推进

分产品， 24H1 高档/ 中档/ 低档白酒营收29.7/0.4/0.7 亿元， 同比+7.3%/-7.1%/+50.9%，24Q2 同比+3.5%/+4.0%/+16.6%。我们预计公司百元价位产品表现较好，新品兼8 全面铺市后贡献部分增量。分区域，24H1安徽省内/省外营收26.0/4.8 亿元，同比+8.8%/+3.1%，省外收入占比同比-0.7pct 至15.4%，省内市场仍为公司核心，公司加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；24H1 省内/省外经销商499/498 家，较23 年末净增加3/43 家。分渠道，24H1 经销/直销营收29.9/0.9 亿元，同比+6.7%/+66.4%。

产品升级优化毛利率表现，公司净利率稳步提升24H1 毛利率同比+2.0pct 至75.8%（24Q2 同比+4.5pct 至75.0%），我们预计系新品兼8 上市优化产品结构；24H1 销售费用率同比+1.4pct 至15.0%（24Q2 同比+3.9pct 至18.8%），系新品上市后加大费用投放导致；24H1管理费用率同比+0.2pct 至6.2%（24Q2 同比+0.3pct 至7.2%）；24H1 营业税金及附加比率同比-1.4pct 至14.7%（24Q2 同比-2.5pct 至15.5%），24H1/Q2 归母净利率同比+0.9/+2.1pct 至30.0%/25.7%。公司24Q2 末合同负债3.2 亿（环比-0.6 亿，同比-4.1 亿），24H1 销售回款28.0 亿（同比+4.6%）；24H1 经营活动现金流量净额0.04 亿（同比-86.9%）。

期待改革势能释放，长期增长趋势延续，维持“增持”评级近年来公司经营层面发生积极变化，看好品牌集中和价位升级下公司长期稳健成长，但考虑到商务需求复苏和内部改革仍需时间，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为3.21/3.67/4.15 元（前次3.29/3.76/4.33 元），目标价41.73 元（前次49.35 元），维持“增持”评级。