海螺水泥(600585)：内需下行收入承压 海外及多元业务贡献增量

公司2024 年上半年实现营业总收入455.66 亿元，同比下滑30.44%；归母净利润33.26 亿元，同比下滑48.56%；扣非后归母净利润31.85 亿元，同比下滑48.25%；基本EPS 为0.63 元/股，同比减少48.35%；加权平均ROE 为1.79%，同比下降1.68pct。

国内市场竞争加剧，吨售价下跌致使收入承压。公司2024H1 实现营业总收入/归母净利润455.66 亿元/33.26 亿元，分别同比-30.44%/-48.56%。分季度看，24Q1/Q2 营业总收入分别为213.28 亿元/242.38 亿元， 分别同比-32.08%/-28.92%，Q1/Q2 归母净利润分别为15.02 亿元/18.23 亿元，同比-41.14%/-53.40%。分业务看，2024H1 公司42.5 级水泥/32.5 级水泥/熟料/骨料及机制砂/商品混凝土/贸易业务分别实现收入236.87 亿元/38.78 亿元/26.45 亿元/21.91 亿元/11.78 亿元/4.71 亿元，分别同比-22.76%/-23.26%/-34.29%/+29.84%/+20.60%/-64.08%。24H1 公司水泥和熟料净销量达1.28 亿吨，同比-4.94%；其中自产品销量1.26 亿吨，同比-3.35%；自产品吨售价测算得266.5 元，同比-18.3%；吨成本降至205.2 元，同比-13.1%；吨毛利61.3 元，同比-32.0%。

持续拓展海外市场，出口和海外项目收入双增。分区域来看，24H1 东部/中部/南部/西部区域收入分别同比-25.25%/-26.30%/-18.90%/-14.77%，主因国内需求下行；而海外市场仍有较大需求空间，24H1 公司自产品的出口/海外收入分别同比+100.69%/+5.72%至2.17 亿元/23.00 亿元；24H1 南部/东部/中部/西部区域毛利率分别同比-6.36pct/-6.32pct/-7.40pct/-0.73pct；而海外区域毛利率同比+10.23%至39.99%，显著高于国内各区域。目前，公司海外乌兹别克斯坦安集延项目已投产运营，柬埔寨金边海螺建设正有序推进。

毛利率下滑，费用率上升影响盈利空间。公司2024H1 销售毛利率/销售净利率分别为18.93%/7.43%，分别同比-0.50pct/-2.98pct；24Q2 单季度销售毛利率/销售净利率为19.96%/7.82%，分别同比-2.16pct/-4.32pct。分业务看，24H1 公司42.5级水泥/32.5 级水泥/熟料/骨料及机制砂/商品混凝土/贸易业务毛利率分别为22.62%/26.91%/6.70%/47.84%/8.42%/1.21%，同比-4.52pct/-5.91pct/-9.30pct/-9.71pct/-4.20pct/+0.86pct，主要受产品销售价格同比下降影响。24H1 海螺水泥期间费用率为9.53%，同比+2.43pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.95pct/+1.14pct/+0.06pct/+0.28pct；若不计贸易业务，四费占主营业务收入比为12.93%，同比+1.89pct，主要受收入规模下降影响。24H1 公司经营活动产生的现金流净额为68.71 亿元，同比+35.75%，现金流状况显著优化。

产业链多元化发展显现韧性，维持“强烈推荐”评级。水泥主业方面，据国家统计局数据，2024H1 我国水泥产量累计同比为-10.0%，相比之下海螺水泥的水泥和熟料综合净销量仅同比-4.94%，彰显水泥龙头主业韧性，市占率有望进一步提升。报告期内，芜湖海螺水泥粉磨项目、蒙城海螺投产运营，进一步提升了熟料产能。24H1，公司投运新增熟料产能230 万吨至2.74 亿吨，新增水泥产能470万吨至3.99 亿吨。此外，公司继续拓宽产业链，新增两个骨料项目和五个混凝土项目，增强骨料和混凝土业务盈利能力。24H1 公司新增骨料产能200 万吨至1.51亿吨，新增商品混凝土产能480 万立方米至4460 万立方米。在新能源领域，公司在滁州市凤阳县持续推进光伏产业一体化项目建设，24H1 末光储发电装机容量达545MW。考虑到水泥需求持续下行及行业竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025 年EPS 分别为1.52 元、1.64 元，对应PE 分别为13.6x、12.6x，维持“强烈推荐”投资评级。