青岛啤酒(600600)：销量短期承压 成本红利兑现

事件：24H1 公司实现营收200.7 亿元，同比-7.1%；实现归母净利润36.4亿元，同比+6.3%；实现扣非归母净利润34.3 亿元，同比+6.2%。其中24Q2 公司实现营收99.2 亿元，同比-8.9%；实现归母净利润20.4 亿元，同比+3.5%；实现扣非归母净利润19.1 亿元，同比+1.9%。

中高端表现更优，吨价短期受结构扰动。24Q2 公司啤酒实现销量245 万千升，同比-8.0%；其中青岛品牌/其他品牌销量分别-8.7%/-7.3%，青岛品牌中高档销量-5.5%，我们认为消费力偏弱、餐饮渠道承压致啤酒销量整体承压，中高端销量表现更优。24Q2 啤酒吨价同比-0.9%，预计吨价短期主要受产品结构变化影响。

吨成本显著下行，成本红利贡献利润。24Q2 公司吨成本-5.4%，预计主要受益于原材料和包材成本下降红利持续兑现、产品结构变化。吨成本下降贡献下，24Q2 公司毛利率同比+2.7pct 至42.8%。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.2/持平/-0.4pct，费率管控整体稳定。24Q2其他收益同比增长1.0 亿元，预计主要为政府补助贡献。成本红利贡献下24Q2 公司净利率+2.7pct 至21.1%。

短期销量承压，利润端有望维持稳健表现，提升分红率提高股东回报。今年啤酒旺季一方面受消费力承压、终端消费场景减少影响，另一方面全国多地受酷暑、降雨偏多等天气扰动，2024 年7 月全国啤酒产量同比-10%，行业整体销量仍有压力。但我们认为啤酒企业龙头均保持战略定力，行业竞争有序、费用投放管控合理，且持续推动产品结构高端化，未来随着消费力复苏、高端化推进有望带动销量、吨价修复；利润端大麦、包材成本下降红利将稳步兑现，业绩有望维持稳健表现。2023 年公司分红率63.93%，根据“提质增效重回报”工作方案，公司将随着发展稳步提高分红率，股息率有望提升，提高股东回报。

投资建议：考虑到旺季因消费力承压、天气扰动，啤酒销量承压，我们略下调预期，预计公司2024-2026 年实现归母净利润48.6/55.0/61.3 亿元，同比+13.8%/13.2%/11.4%，当前股价对应PE 为17/15/13x，维持“买入”评级。