泸州老窖(000568)：利润略不及预期 税负占比形成拖累

事件

    　　2024 年8 月30 日，泸州老窖发布2024 年中报。

    　　投资要点

    　　收入稳定增长，税负占比提升幅度较大

业绩略不及预期，利润表现承压。2024H1 总营收169.05 亿元（ 同增15.84% ） ， 归母净利润80.28 亿元（ 同增13.22%），扣非净利润79.94 亿元（同增13.54%）。2024Q2总营收77.16 亿元（同增10.51%），归母净利润34.54 亿元（同增2.24%），扣非净利润34.42 亿元（同增2.68%）。毛利率表现稳定，税负占比高致净利率同比下降明显。2024H1毛利率/净利率分别为88.57%/47.60%，分别同比+0.22/-1.20pcts；2024Q2 分别为88.81%/44.94%，分别同比+0.17/-3.75pcts。2024H1 销售/管理费用率分别为9.64%/2.99%，分别同比-0.38/-0.71pcts；2024Q2 分别为11.78%/3.58%，分别同比+0.73/-0.58pcts；2022Q2 营业税金及附加占营业收入比重11.67%，同比+2.22pcts。Q2 现金流同比略下降，蓄水池仍充足。2024H1/2024Q2 经营活动现金流净额分别为82.25/38.66 亿元，分别同比+45.63%/-6.60%；销售回款分别为201.62/95.21 亿元，分别同比+14.66%/-0.22%。截至2024H1 末，合同负债23.42 亿元（环比-1.93 亿元）。

    　　产品结构略调整，中高档酒吨价略承压

2024H1 酒类收入168.39 亿元（同增16.04%），占营业收入99.61% ， 毛利率为88.65% （ 同比+0.16pcts ） ； 其中，2024H1 中高档/其他酒类营收分别为152.13/16.25 亿元，分别同比+17.12%/+6.86%，分别占酒类收入90.35%/9.65%，毛利率分别为92.26%/54.88%，分别同比-0.23/+0.52pcts，中高档酒实现双位数增长，毛利率同比下降，预计内部产品结构略调整；其他酒毛利率同比提升。量价拆分看，2024H1 中高档酒类/其他酒类销量分别为2.13/2.66 万吨，分别同比+25.71%/+0.56%；2024H1 吨价分别为71.48/6.10 万元/吨，分别同比-6.84%/+6.27%，中高档酒量升价减主要系产品结构调整所致，其他酒吨价提升明显。

境外营收增速较快，新兴渠道盈利能力提升明显分区域看，2024H1 境内/境外营收分别为168.11/0.94 亿元，同比+15.81%/+21.80%，占酒类收入99.45%/0.55%；其中，境内毛利率为88.59%，同比+0.22pcts，境外营收增速较快。分渠道看， 2024H1 传统/ 新兴渠道营收分别为161.08/7.31 亿元，分别同比+15.38%/+32.83%；毛利率分别为89.09%/79.00%，分别同比-0.18/+10.15pcts，新兴渠道营收实现较快增长，盈利能力同步提升。截至2024H1，总经销商1861 家，较2024 年年初增加47 家。

    　　 盈利预测

我们看好国窖1573 大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。根据中报，我们略调整公司2024-2026 年EPS 分别为10.07/11.76/13.81（前值10.88/13.08/15.60）元，当前股价对应PE 分别为12/10/9 倍，维持“买入”投资评级。

    　　 风险提示

    　　宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60 增长不及预期等。